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亚马逊于 10 月 28 日美股盘后发布三季度财报，“意料之内” 的营收盈利双双低于预期，四序度指引也是愁云惨淡。原先风俗于打破市场预期的 “优等生” 亚马逊，自本年二季度起竟连连让人失望，股价也在盘后直接下点超 4%。
三季度财报要点如下：
三季度总营收 1108 亿美元，同比增长 15%，略低于市场预期的 1118 亿美元；经营利润 48 亿，同比下降 21.7%，显著低于市场预期的 55.9。
收入端上，自营零售业务严重失速，同比增长从上季度的 16% 大幅下滑至 3% 的增长；整体零售业务的增长中，除了线下实体稍有恢复之外，其他只有 POP 业务的电商广告还算在高速增长中；
利润端，除了国内零售业务利润率明显下滑，国际零售业务再次跌入亏损漩涡中，经营亏损率超过了 3%，这个是连续八个季度的最低点；
整个业绩，唯一令人安慰的就是 AWS 了：走出疫情后，亚马逊的云业务加速回归，收入同比提高了两个点达到了 39%，经营利润率也再次站上了 30% 这个关键节点，达到了 30.3%。
四序度展望凄惨：
1.公司指引信心不足，盈利展望压力山大
公司预计四序度营收 1300-1400 亿美元之间，同比增长 4%-12%，即便是指引上限也都略低于市场预期的 1418 亿美元。营收增速虽较较三季度的 15% 继续下滑，但尚在预期之中。
而利润指引则让人大跌眼镜，仅为 0-30 亿美元，远远低于市场预期的 75 亿美元。指引中间值隐含利润率仅 1.1%，可见公司盈利 “压力山大”。
2.供应链再度受阻，叠加往年高基数，四序度销售增长压力重重
三季度起，因国外新冠 delta 变种流传，疫情抬头，国际供应链（特别是远洋货轮）再度全面受阻。据相关港口公告，自 9 月下旬起 “游荡” 在美西海岸洛杉矶及长滩市（Long Beach）港口一带等待卸货的货轮普遍在 50 艘以上，平均等待时间接近 2 周。
海豚君认为，国际供应链的延误，会限制亚马逊的备货效率及履约能力，甚至导致部分商品出现缺货（近期美国部分超市缺货的新闻已屡见不鲜）。而随着四序度这一传统假期及购物高峰的临近，若供应链受阻问题未能及时缓解，亚马逊四序度的销售增长或难让人满意。
混乱的供应链局面下，货运成本激增，大概率也会拖累四序度毛利率程度。据彭博数据，9-10 月国际货运价格指数再度暴涨，较年初价格已经翻倍，更是接近疫情前程度的 5 倍。
此外，由于亚马逊的会员大促销活动 Prime Day 在 20 年被延期在四序度 10 月举行，而本年则提前至二季度。Prime Day 错期导致的高基数，为本年四序度销售增速蒙上了又一层阴影。
3.履约能力快速扩张，巨额投入将继续压制盈利
由于销售规模快速增长，倒逼履约能力扩张；以及公司提升配送时效，推动当日/1 日/2 日达服务，亚马逊自 20 年起进入新一轮 “规模空前” 的资产投入扩张周期。
从固定资产投资：继 20 年公司大笔投入 350 亿美元后，据大行预测，21 年投入或将达到 500 亿，平均单季付出就接近 19 年整年付出的 127 亿。
从履约场地面积：公司 19 年末履约场地面积 2.8 亿平方英尺，而据预测公司 21 整年将新增履约场地面积 1.7 亿至 2 亿平方英尺，20-21 两年新增面积则达 3 亿-3.3 亿平方英尺，2 年内履约场地面积翻倍增长。
从履约人力：据公司公告，停止三季度末，公司年内共计划新增 20 万名履约员工，总履约人力将达约 70 万人。2021 年内履约人力即大增 40%，年内人均薪资也总计上调约 15%。据大行测算，上涨的人力数量及薪资将使总用人成本在 4Q21 及 2022 年分别增加 37 亿，及 90 亿美元。
一言蔽之：21 年较 19 年，零售相关业务收入增长约 65%，而履约场地及人力则翻倍增长；巨额的资产、人力投入，以及履约能力扩张初期较低的装备、人力使用率，势必会对公司盈利形成巨大压力；
长桥海豚君观点：
作为一个用重资产履约做起来的线上零售公司 + 重 IT 和技术投入的云计算公司，亚马逊一直存在很强的资本投入周期和营收利润释放中期。
而从本年二季度开始，它实际上已经明显进入的新的投入期中：即营收规模增长 - 物流产能瓶颈 - 资产开支加大扩产增效 - 营收利润双承压 - 估值下降的逻辑中。
而在这一轮周期中，由于疫情对收入的放大更大，因此亚马逊投入的规模和速度也更大，而这轮疫情事后，短期线上渗透率被透支，导致零售业务放缓也来得更加凶猛，收入放和缓投入规模的错配，导致这轮的利润恶化也更加严重。
在这样的公司自身周期之下，亚马逊短期业绩和资本市场表现恐怕都很难有起色，交易短期罗久的资金估计会大幅撤离。
但从中长期视角来看，亚马逊算得上是长桥海豚君跟踪的公司中，执行效率一流的巨头，每次资本投入期进行了一年半载之后，通常可以看到收入增长的抬头和规模效应之下利润的释放，进入所谓的 “扩产增效完成 - 营收增长再提速 - 资本开支减少 - 利润率回升 - 估值修复的逻辑”。
因此对于长期资金而言，当前节点投资亚马逊，更多是找到周期的 “拐点”，也就是通过继续的跟踪，结合公司的指引，找到亚马逊业绩表现的最低谷，开始逐步建筹，但目前来看，四序度也未必是最差时候，长期资金恐怕也需等待。
停止 10 月 29 日发稿，Amazon 股价盘后下跌至 3308 美元，基于股价/22E 每股经营现金流，估值为 19.7 倍，接近 14 年以来估值中枢程度
数据来源：Wind、长桥海豚投研
注：图中 P/CFO=股价/12 月后每股经营现金流，滚动计算
以下为财报详细解读
1.零售业务拖累公司整体收入增速
本季度公司营收 1114 亿美元，略低于市场预期的 1118 亿。同比增速则大幅下降至 15%，为 19 年以来最低。其中零售相关业务增速下滑严重：
自营 (1P) 零售业务收入 499 亿美元，同比增长 3%，增速为公司各业务中最低；
第三方卖家 (3P) 服务业务（佣金及物流服务为主）收入 243 亿美元，同比增长 19%。收入增速虽依然高于 1P 业务，但较二季度 38% 的增速减缓不少；
这个季度零售盘子中唯有的亮点就剩下广告业务了：广告所在的其他业务同比增速同样由上季度的 87%，下滑到本季度的 50%，但绝对增速依旧较高。
以亚马逊 Prime 会员为主的订阅服务本季收入 81 亿美元，同比增长 24%，相比上季度的 32% 小幅下降，表现相对坚挺，表明顾客对亚马逊优质服务的认可，为起服务付费的意愿依旧强烈。
实体店业务本季度营收 43 亿美元，同比增长 13%。在线上业务一片惨淡中，增速较上季度竟提升 2 个百分点，也确认了消耗由线上边际回流线下的趋势。无奈其规模较小，难以拉动公司整体表现。
数据来源：公司财报、长桥海豚投研
数据来源：公司财报、长桥海豚投研
2.AWS 业务：一片愁云中的最大亮点
公司的 “明星” 业务，AWS 云服务本季营收 161 亿美元，同比增长 39%，自 4Q20 以来营收增速持续提升。此外，本季度 AWS 营业利润 48.8 亿美元，环比增长 16.5%。
营业利润率在上季度下滑到 28.3% 后，本季度再度回升到 30% 的程度以上。
疫情中，企业开始认识到云端化 IT 架构可以让固定投入转成可变付出，增加企业抗风险能力，但苦于疫情预算紧张没法做。而走出疫情之后，企业开始加速云端化迁徙，动员微软与亚马逊等云巨头收入和利润双双出彩。
数据来源：公司财报、长桥海豚投研
3.零售业务整体经营利润转亏，公司整体利润靠 AWS 业务支撑
在运输成本，人力成本显著上涨的压力下，本季度公司北美零售，及国际零售业务的经营利润皆显著下滑，公司整体经营利润全由 AWS 业务支撑，详细来看：
本季北美零售业务经营利润 8.8 亿美元，较上季度的 31.5 亿缩水严重，经营利润率也有由上季度的 4.7% 下降至 1.3%；
国际零售业务本季则由盈转亏 9.1 亿美元，经营利润率由上季度的 1.2%，下滑到-3.1%。在本年一季度的优异表现后，盈利情况持续恶化；
AWS 业务则表现亮眼，本季度贡献 48.8 亿 的经营利润，同比增长 38%
综上，公司本季整体经营利润 48.5 亿，同比下降 21.7%，且低于市场预期近 13%。整体经营利润率也由上季度的 6.8% 下滑至本季的 4.4%
数据来源：公司财报、长桥海豚投研
数据来源：公司财报、长桥海豚投研
从费用角度来看：在本季度毛利率为 43.2%，与上季度持平。因此利润率下滑的核心问题照旧在费用率的上升。本季度三费费率达 36.9%，较上季度上升 2.5 个百分点。其中履约费用率上升最多，达 1.1 个百分点。
长桥海豚君认为，其主要原因在公司正快速扩张起履约能力，投入较大，且新增履约能力目前的使用率较低。在公司履约扩张投入尚未结束的假设下，未来几个季度的利润程度大概率还会继续承压。
数据来源：公司财报、长桥海豚投研
4.固定资产、人员投入依旧高企
公司在履约能效方面的投资依旧激进。本季度固定资产投入高达 147.5 亿美元，同比增加 50%，且较上季度 130 亿的投入继续增加。
目前单季固定资产投资就接近 19 年整年的投入。履约员工由年初的 50 万人，到 9 月份计划增长至 70 万人，增加 40%。
此外据公司公告，履约人员人均薪资也将较年初增加 15%。在人员数量及薪资同步上涨的情况下，未来人力成本付出也将显著上升。
数据来源：公司财报、长桥海豚投研
数据来源：公司财报、长桥海豚投研
5.国际供应链
受国外疫情抬头影响，国际供应链再度陷入混乱。据洛杉矶港口公告，自 9 月起停靠港口等待卸货的货轮数量长期保持在 30 以上，往期则普遍在 20 艘一下。平均等待卸货时间则近 2 两周。
同时据彭博数据，国际货运价格指数在三季度暴涨，目前程度接近与本年二季度的 1 倍，疫情前程度的 5 倍。海豚君认为迟缓的供应链及暴涨的货运价格，限制了亚马逊的备货及履约效率，并推高了公司经营成本。
来源：洛杉矶港口公告，长桥海豚投研整理
来源：彭博 |
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