中信建投｜研究周知：积极布局，跨年行情渐行渐近

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本文转载自微信公众号：中信建投证券研究


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中信建投证券研究“本周精选”栏目与你一起回顾12月1日-12月7日受投资者青睐的精品研究报告。
目 录
策略：积极布局，跨年行情渐行渐近——“重估牛”系列报告之八
宏观：如何明白股票和债券方向？——全球大类资产周观点（36）
固定收益：10年国债利率破2，中继还是反弹？
固定收益：市场回暖，未雨绸缪——2025年中资美元债预测
金融工程：信用债ETF产物扩容——基金动态报告20241129
非银：证券行业2025年投资策略报告：从规模为王到价值创造
医药：平衡“保基本”与 “支持真创新”
非银：如何明白《保险资产风险分类暂行办法》？
计算机：关注新一代计算平台和生产力工具
家电：从海外摩托车公司Q3财报看海外需求和竞争格局
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No.1策略
积极布局，跨年行情渐行渐近——“重估牛”系列报告之八


近期市场从盈利预期、流动性预期和风险偏好层面都出现一定改善迹象。我们认为，前期政策发力的范畴已初见成效，且预计12月重要会议政策部署将扩围加力。海外方面，市场集中主题生意业务“特朗普2.0生意业务”渐渐稳定，美元、美债利率见顶回落，人民币兑美元汇率稳定，特朗普宣布先加征10%关税好于市场悲观预期，从设置季候性看，岁末年初险资和其他中恒久资金流入也值得期待。
综合看，我们继续看好跨年行情，短期如市场尚有震荡回调，投资者可考虑积极布局。重点关注行业：非银金融、地产链、消费电子、机器、建筑、建材、钢铁、社会服务等。重点关注主题：新质生产力，两重两新，供给侧优化，央国企市值管理等。
前期海外不确定性攀升、汇率承压与政策空窗期配景下，市场情绪有所回落。
现在，前期不利影响因素已有所改善。国内方面，近期地产、消费等产业政策陆续推进，部分国内经济数据边际修复。11月PMI为50.3%，比上月上升0.2个百分点，连续3个月上升，且连续2个月运行在扩张区间。核心城市房地产贩卖面积有企稳回升迹象，海外方面，近日，美元指数已阶段见顶回落，汇率边际修复。前期市场对于美国10年期国债利率过度定价，现亦有所回落。特朗普宣布对华加征10%关税，好于前期预期。
从流动性预期和风险偏好等因素来看，统计规律显示近十年A股市场岁末年初表现较优。由于近期市场情绪偏谨慎，且我们预计今年12月政策将进一步强化扩内需，我们看好A股市场后续的跨年行情，短期如市场尚有震荡回调，投资者可考虑积极布局。
我们认为A500将是本轮行情的一个代表性指数，主动管理投资者可以考虑构建A500增强策略，建议考虑超配资产重估与化债方向（金融地产、地方开支相关类），受益财政的“两重”“两新”方向与新质生产力。重点关注行业：非银金融、地产链、消费电子、机器、建筑、建材、钢铁、社会服务等。重点关注主题：新质生产力，两重两新，供给侧优化，央国企市值管理等。
风险提示：
（1）内需支持政策结果低于预期。假如后续国内地产贩卖、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现显着提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么团体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。
（2）股市抛压超预期。A股快速拉升后又剧烈调整，前期入场的投资者可能止损卖出所持有的股票和基金，另外近期上市公司股东减持规模也有所增长，导致股市抛压上升。
（3）地缘政治风险。假如中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交范畴的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，假如发生危机则可能对市场造成不利影响。
（4）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较大波动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。
证券研究报告名称：《积极布局，跨年行情渐行渐近——“重估牛”系列报告之八》
对外发布时间：2024年12月1日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
陈 果 SAC编号：S1440521120006
SFC 编号:BUE195
何 盛 SAC 编号：S1440522090002
No.2 宏观
如何明白股票和债券方向？——全球大类资产周观点（36）


过去两个月是预期高度博弈的两个月。预期频繁博弈之后，市场留下两个狐疑，股票行情结束了么，中国债券牛市还在么？
中国资产的核心定价逻辑在国内，能否走出需求不足，是本轮股市由熊转牛的关键。
今年地产贩卖已低于潜在中枢，只要政策方向和力度得当，地产就可能阶段性企稳。9月政治局会议明确地产“止跌企稳”方向，未来市场只需等待政策节奏。因此我们对中国股市抱有乐观取向。
我们今年刚强看多债市（未改过观点），与我们10月以来看多股市，尤其看多流动性的底层逻辑一致，答案也在于地产。
一、本周最值得关注的三个市场表现：
1、10年国债利率触及年内新低。置换债供给潮过去之后，债市迎来流动性改善。设置需求较强，利率下行节奏偏快。本周10Y国债活泼券下行5.3bp至2.03%，30Y国债活泼券下行6.3bp至2.20%。
2、人民币履历一波贬值之后本周阶段性企稳。美元兑人民币中间价维持在7.18-7.19之间，美元兑人民币即期汇率在7.23-7.24之间，最终收7.23，均值较上周上行52个点至7.2。
3、美债收益率从之前高位向下修复。美国三季度GDP修正数据显示美国经济仍然相对健康。不过，细分结构来看，美国经济仍然出现一定乏力迹象。10月PCE数据出炉，数据基本符合市场预期，市场预期12月仍有较大概率继续降息。
二、过去两个月，预期博弈引发市场波动。
过去两个月（10-11月）市场预期波动极大。先是生意业务国内政策转向，后生意业务特朗普政策。
现在特朗普2.0框架只见理论雏形，尚未看到落地细节。但不妨碍市场密集生意业务一轮预期，尤其美债利率、美元指数以及人民币汇率，11月期间波动极大。
国内政策现在明确的是化债框架，累计12万亿化债规模（4+6+2）。市场之前期待的大规模消费补贴、地产救市政策等，市场预期虽反复，但事实是年内相关政策并未面世。
假如说10月市场更多博弈国内预期，11月特朗普胜选之后市场更侧重特朗普2.0生意业务。内外生意业务主线影响之下，过去两个月市场波动颇大。
债市主要定价利率债供给以及央行流动性配合。地方债供给冲击事后，债市定价重新回到信用疲弱的现实。
三、股票行情结束了么？
中国A股行情并未结束，我们依然看多中国股市。
中国资产的核心定价逻辑在国内，能否走出需求不足，是本轮股市由熊转牛的关键。
国内需求的锚在地产，而地产颠末三年连续下行（从2022年开始起算），今年贩卖面积已经低于潜在中枢，存在超跌迹象，这也反过来指向一种可能，只要政策方向和力度得当，地产可以阶段性企稳。我们明白，这也是为何9月底政治局会议明确提及房地产“止跌回稳”。
既然关键矛盾已经精准把握，政策方向也已明确转向，未来内需走出疲软需要的只是政策力度和节奏。正因云云，我们对中国股票市场抱有乐观取向。
四、债券市场的牛市将持续多久？
债券怎么看？我们从9月底就开始强调，虽然看好中国资产风偏修复，但我们依然也同步看好债券牛市方向。
置换债券快速发行以来，市场一度陷入利率债供给潮担心，债市利率快速上行。但事实上，化债政策的前提是私人部门信用扩张有限，故而中央牵头化债来降低债务偿付压力，最终结果一定是降低全社会利率中枢。所以我们在利率高位波动时刻，始终提示市场，利率债牛市并未终结。
我们刚强看多债市与我们10月以来看多股市，尤其看多流动性的底层逻辑一致，答案还是在地产。
2022年开始，债券的趋势定价锚已经非常清晰，那就是地产牵引的私人部门融资需求。即地产下行铸就了债券牛市。直到地产贩卖反弹，债券牛市才会终结。而在当下，我们尚未看到三四线地产贩卖有拐点变化，债券牛市也将持续。
本轮地产履历的绝非是常规小周期，本轮债券牛市的观察锚，也要撇除传统库存周期头脑。这也是为何当下十年国债利率已经行至汗青低位（2.03%），我们依然坚持，市场将见证一轮汗青级别的牛市行情。因为，当下地产履历的是一次30年维度的长趋势转变。
风险提示：
消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，住民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将显着削弱。地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长远景和市场风险偏好。
证券研究报告名称：《如何明白股票和债券方向？——全球大类资产周观点（36）》
对外发布时间：2024年12月1日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝 SAC 编号:S1440524020001
王泽选 SAC 编号:S1440520070003
No.3 固定收益
10年国债利率破2，中继还是反弹？


11月中旬至今，长端利率和信用债履历了一轮较为流畅的下行。市场一度担心的政策刺激、发债高峰都陆续落地，但一级市场如期通过招投标承接了多数发行量，利率加速下行。此外，非银资金面继续恢复，抢券推动下利率和信用利差都显着下行。
总体上，12月单月看，由于利率已经接近2%的心理点位，难免有所颠簸，在保持长久期不下车的同时逢小波段加仓。此外，负债端正在修复的非银可以短期先继续加仓长久期、中评级信用和二永，压缩信用利差。往来岁看，设置盘欠配的情况没有显着改变，岁末年初设置盘参加后利率债下行可能更为流畅。
事件
10年期国债收益率盘中突破2%。
简评
11月中旬至今，长端利率和信用债履历了一轮较为流畅的下行。市场一度担心的政策刺激、发债高峰都陆续落地，但一级市场如期通过招投标承接了多数发行量，利率加速下行。此外，非银资金面继续恢复，抢券推动下利率和信用利差都显着下行。
流动性方面，央行自律机制指导下，同业存款利率降到政策利率附近。同业存款利率自律对债市也是利好。同业存款利率调降后，大量趴账的资金（如货基、农商行）将寻找新的出路，如同业存单、债券市场。因此，非银资金面料延续宽松，杠杆做多债市也可考虑。
政策方面，我们认为经济工作会议和政治局会议会继续开释利好，但需要考虑的是财政和货币配合的形式和方向。经济工作会议定调和定性后，财政相关议案还需要人大等流程审批，而货币本身具有“相机抉择”属性，因而大概率先行（包括降准、继续买债、两种逆回购工具放量乃至降息等）且快于财政，因此，年末的两个经济工作会议我们倾向于认为在短期、在流动性层面仍有利于债市。
总体上，12月单月看，由于利率已经接近2%的心理点位，难免有所颠簸，在保持长久期不下车的同时逢小波段加仓。此外，负债端正在修复的非银可以短期先继续加仓长久期、中评级信用和二永，压缩信用利差。往来岁看，设置盘欠配的情况没有显着改变，岁末年初设置盘参加后利率债下行可能更为流畅。
风险提示：
海外市场衰退风险：长时间通胀及俄乌冲突对美欧市场造成较大负面影响，企业成本上升，住民需求下降，工业品和消费品价格上涨，且预计存在粘性。海外市场衰退风险较大，蕴含逆全球化风险，我国科技发展及对外贸易面临较大压力。
地缘冲突风险：俄乌地缘冲突存在激化和扩大化可能，巴以冲突持续，可能导致全球金融市场出现大幅波动，甚至出现系统性风险。
宽信用加速风险：随着稳增长政策不断推出，宽信用进程不断推进，我国信贷恢复势头显着，政府债供给充裕，基建、投资拉动作用显着。宽信用进一步加速将使得市场风险偏好升高，投资者要求风险回报收益率提升，拉动债券收益率上行，价格下跌。
证券研究报告名称：《10年国债利率破2，中继还是反弹？》
对外发布时间：2024年12月3日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
曾羽 SAC 执证编号：S1440512070011
孙苏雨 SAC 执证编号：S1440523070003
No.4 固定收益
市场回暖，未雨绸缪——2025年中资美元债预测


2024年1-10月，中资美元债总体发行放量回暖，转债和互联网成为新动力。地产债发行量大幅减少，且主要为债务重组。城投债较客岁同期发行量大幅上升，但主要为基数原因。金融债发行量有所增加，主要集中于5-9月。二级市场方面，指数总体上涨，高收益涨幅高于投资级。各行业境内外利差及与美债利差均不同水平压缩，地产债需高度注意流动性及违约风险；城投债风险较为可控，可适度下沉，但久期不宜过长；金融债今年暂无违约，可适度下沉。近期部分债券指数到期收益率出现了大幅波动，但指数较为平缓，推测原因为部分违约风险较高的债券在到期前以超高折价举行生意业务，导致较为极端的收益率的出现，后续需持续关注高收益债券流动性风险及高折价问题。
降息预期
通胀总体回落，年内仍有25BP降息预期，来岁降息预期削弱。Fed Watch显示来岁大概率有50BP降息预期。
一级发行2024年1-10月累计发行中资美元债760.69亿美元，比客岁同期增加44.19%，自3月起新发量有所回升，3月新发量较大原因为地产债务重组，5-7月新发增加系可转债发行量较大，10月美团发行25亿美元债券，可转债以及互联网新发的中资美元债，后续可能成为新动力。
二级市场截至2024年11月15日，Markit iBoxx中资美元债指数、投资级指数、高收益指数分别收234.37、228.05、224.60，比2023年年底分别上涨6.30%、5.03%、15.92%。中资美元债、投资级、高收益到期收益率分别收5.4763%、5.1507%、10.0571%。
策略地产债需谨慎做个券选择，高度注意流动性及违约风险。城投债风险较为可控，可适度下沉，但长久期城投债本身流动性较差，叠加中资美元债带来的流动性风险，久期不宜过长。金融债今年暂无违约，可适度下沉。
违约情况2024年截至11月15日，共有26只中资美元债违约，其中25只为实质违约，1只已兑付，较客岁有所减少。与客岁不同的是，2023年违约债券的发行人所属行业或其穿透信用主体的主业务务均属于地产，今年违约虽仍集中于地产，但也波及其他行业。
风险提示：
信用事件风险：中资美元地产债风险袒露较大，实质违约较多，且因母公司、子公司、SPV等不在同一国家导致违约后处置更为困难，管辖权存在争议，债权人可能面临大额丧失且难以追讨。
利率风险：2022至2023年美联储加息进程较快，幅度较大，2024年市场对降息预期较高，如未按照预期降息或降息幅度和速度超预期，则可能面临债券价格和收益率大幅波动。
汇率风险：近几年美元兑人民币汇率波动较大，锁汇不当可能因汇率变更面临成本变高，收益缩水，形成丧失。
证券研究报告名称：《市场回暖，未雨绸缪——2025年中资美元债预测》
对外发布时间：2024年12月4日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
曾羽 SAC 编号：S1440512070011
高庆勇 SAC 执证编号：S1440519080009
尚晓岑 SAC 执证编号：S1440523100003
No.5 金融工程
信用债ETF产物扩容——基金动态报告20241129


核心观点
本周权益市场团体收涨，沪深300上涨1.32%，恒生科技上涨2.53%。行业方面，本周多数行业上涨，其中纺织服装、商贸零售、综合金融涨幅超过7%；煤炭和有色金属下跌。本周医药板块基金领先，近一周均匀回报3.7%左右。本周基金仓位上升，回升至近1年中等水平。风格来看，基金较多加仓大盘价值，行业加仓家用电器等。本周基金发行热度处于近2年较低水平，范例以指数型为主。
热点解读
基金公司加大债券ETF布局力度。11月29日，中原、易方达、博时、广发、南方、海富通、天弘、大成等8家基金管理人同时申报了基准做市信用债ETF，上述产物跟踪的标的指数分别为“上证基准做市公司债指数”和“深证基准做市信用债指数”。多家公募机构在股票ETF之外，也在加大债券ETF布局力度，不断丰富ETF产物谱系。
市场跟踪
本周权益市场团体收涨，沪深300上涨1.32%，恒生科技上涨2.53%。行业方面，本周多数行业上涨，其中纺织服装、商贸零售、综合金融涨幅超过7%；煤炭和有色金属下跌。本周医药板块基金领先，近一周均匀回报3.7%左右。本周基金仓位上升，回升至近1年中等水平。风格来看，基金较多加仓大盘价值，行业加仓家用电器等。
市场动态
行业动态：公募基金10月末规模约31.51万亿元；转债市场存量规模显着紧缩；私募基金积极参与ETF投资。
产物热点：多只QDII基金发布溢价风险，美股QDII纷纷限购；创业板50ETF产物版图迎来大扩容；首批上证科创板人工智能ETF团体上报；货基收益率或将继续走低。
海外市场跟踪：BlackRock收购私人信贷管理公司HPS；10月欧洲主动基金资金流入超过被动基金。
机构动态
本周信达澳亚基金、鑫元基金等发生管理层变更。
新发市场
本周基金发行热度处于近2年较低水平，范例以指数型为主。
风险提示：
本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的包管或投资建议。部分材料整理自公开消息报导，信息可能存在不准确的问题。文中数据统计来自于第三方数据库，不同数据库的更新时效不同，数据的完备性与提取时间具有一定关联，数据可能存在不准确的问题。基金仓位测算结果主要基于模型计算，因此对市场及相关生意业务做了一些合理假设，但这样可能会导致基于模型所得出的结论并不能完全准确地描画实际情况，可能会与真实的情况出现偏差。而且数据源通常存在少少量的缺失值，会弱微增加模型的统计偏误，汗青数据的区间选择也会对结果产生一定的影响。
证券研究报告名称：《信用债ETF产物扩容——基金动态报告20241129》
对外发布时间：2024年12月1日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
姚紫薇 SAC 执证编号：S1440524040001
孙诗雨 SAC 执证编号：S1440524060007
No.6 非银
证券行业2025年投资策略报告：从规模为王到价值创造


2024年以来，证券行业所面临的经营环境发生重大变化，过去以追求资产规模、人力资源为主的发展模式面临增长瓶颈，券贸易务转型与改革不再是理念上“是”与“否”的选择，而是该如何实践和推进。各业务条线似乎都在尝试从规模为王走向价值创造，经纪业务从由点到点的客户触达走向平台化的模式创新，投行业务从企业的价值发现走向为企业创造更多价值等，诸多转型路径百花齐放，证券行业正在从规模为王，走向高质量发展阶段。
经纪与财富管理业务：在激烈竞争叠加政策变化下，传统经纪业务粗放式发展所衍生的客户信任、用表效率等问题凸显。业务转型成行业共识，但转型方式呈百花齐放的局面，至少包括以下几类：1）以多元资产设置视角，为投资者提供丰富的金融产物；2）提升线上获客本领，搭建中台数字化运营体系；3）从生意业务系统出发，围绕托管/清算/风控/资产设置等方向为机构客户提供一揽子解决方案；4）席位模式转券结，提升公募客户粘性；5）以客户为中心，发展买方投顾等。过往依赖于人力资源扩张的发展模式正在走向平台化/开放式/多元化的贸易模式创新。
投资银行业务：随着实体经济结构优化，资源市场进入高质量发展的阶段，除推动优质企业上市外，还需助力提升上市公司质量。在海外发达市场，并购是投行部门体现专业性、定价权的核心业务，但此前由于较IPO收费不高、成功率低、业务难度大等原因，并购业务并未真正做大做强。2024年以来，并购政策改革加速，券商投行需要及时应对市场变化，加强与股权投资部门的联动，从发现企业价值走向为企业创造价值的转型之路。
投资管理业务：券商资管和券商公募今年出现截然不同的发展趋势。1）券商资管成为今年最具韧性的业绩板块，各家公司正在加速申请设立资管子公司或公募资格；2）而公募基金面临着规模增长与收入增速背离的矛盾，ETF成为涨规模的核心驱动，渠道降费正在改变基金业代销模式，资管机构加强自身负债端本领变成必选项，如何实现资产负债端联动，或将影响行业恒久发展。
自业务务：解决业绩波动和券商扩表之间的矛盾是自业务务无法避开的课题。过去几年，自营转型努力主要集中于发展非方向性的客需型业务。以雪球、DMA为代表的权益产物和FICC为代表的固收业务成为重点。但在市场风格极致变化叠加场外业务占表上限无法突破的配景下，降波动、稳收益也离不开方向性投资的同步努力，其中OCI账户的设置价值持续显现。
风险提示：
宏观经济剧烈波动：国内外宏观经济环境波动，地缘政治环境复杂多变，美国新内阁对华政策不确定性提升，由于证券行业的自营投资收益直接与股债两市行情和风险偏好相关，若各种宏观预期变化不及预期，或有盈利下滑风险。
资源市场成交活泼度低迷：若A股行情走弱，资源市场行情低迷，或致使投资者生意业务活泼度大幅下滑，两融余额减少，从而影响证券公司的经纪佣金和两融利息收入。
政策发生重大变化：金融行业监管政策复杂多变，若证券行业的经营模式和展业方式受新的政策影响，或将产生重大变化。
证券研究报告名称：《证券行业2025年投资策略报告：从规模为王到价值创造》
对外发布时间：2024年12月5日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
赵然 SAC 执证编号：S1440518100009
吴马涵旭 SAC 执证编号：S1440522070001
No.7 医药
平衡“保基本”与 “支持真创新”


24版医保目次总体情况：结果稳定，符合预期，新增创新药数量创新高，体现对基金安全、民众医疗需求及支持创新的多方平衡。今年在谈判/竞价环节，共有117个目次外药品参加，其中89个谈判/竞价成功，成功率为76%，均匀降价63%，成功率和价格降幅与往年基本相当。创新药物纳入数量达到汗青最高：在本年度新增的91种药品中，有38种为创新药物。国产药品占比显著提升：在新增的91种药品中，65种来自国内企业，占比超过70%，比例出现逐年增长的趋势。
新增谈判/竞价品种涵盖多个治疗范畴，满足患者不断增长的临床需求。目次内新增谈判/竞价化合物59种，疾病范畴涉及肿瘤、神经与精神类、自身免疫性疾病、眼病和代谢等，能够满足患者对不同范畴创新疗法的需求。
积极支持有临床价值的真创新品种。创新药谈判成功率维持高位，国产药品占据多数。新增的91种药品中有90种为5年内新上市品种，其中38种是“全球新”的创新药，谈判阶段创新药成功率达92%，较总体成功率高16个百分点，与2023年持平。91种新增药品中，国内企业65种，占比超过了70%，国产药品占比呈逐年上升之势。
从国内上市公司重点品种来看，康方AK104、AK112，迪哲舒沃替尼、戈利昔替尼，泽璟重组人凝血酶，恒瑞泰吉利定，信达托莱西单抗均获纳入医保目次。
从外企重点品种来看，阿斯利康/第一三共的德曲妥珠单抗、罗氏的新药法瑞西单抗、诺和诺德的胰岛素周制剂均获纳入，体现了医保支付对创新的支持，但诺华的PCSK9 siRNA在此次医保谈判中没有成功。
康方生物进入医保的两款药物均有优秀的临床数据支撑。其中，AK112的HARMONi-2研究是全球首个对比K药取得显著阳性结果的III期临床研究，2024年9月8日，康方生物在WCLC大会上发布了相关重磅临床数据，有望成为肺癌一线“去化疗”新标准方案。AK104的临床数据也较为突出，在宫颈癌范畴已纳入诊疗指南推荐治疗方案，在胃癌范畴填补了PD-L1低表达缺口。
迪哲医药进入医保的两款新药均获权威临床指南推荐。舒沃替尼是首款针对EGFR Exon20ins NSCLC的国产创新药，作为唯一I级推荐纳入《CSCO非小细胞肺癌诊疗指南（2024版）》，用于经治的EGFR Exon20ins NSCLC。2024年6月，基于全球注册临床研究（JACKPOT8B），戈利昔替尼在国内获批上市，用于PTCL的二线/后线治疗，并获《CSCO 淋巴瘤诊疗指南(2024 版)》推荐。
ADC范畴两款药物谈判成功，新分子药物形式支持力度延续。其中，备受关注的德曲妥珠单抗于 2023 年 2 月首次在国内获批，23年医保谈判未成功纳入。现在Enhertu已在国内获批四项适应症，包括HER2阳性乳腺癌、HER2 低表达乳腺癌、 胃癌以及非小细胞肺癌。本次纳入医保的是客岁获批的HER2+末线乳腺癌和HER2低表达乳腺癌。从过往的临床数据看，Enhertu在乳腺癌范畴以压倒性优势成为全球各地新的二线标准疗法；各项临床朝着覆盖乳腺癌的全程管理的方向迈进，国内企业也在快速跟进。
信达生物首款国产PCSK9单抗纳入国谈目次。PCSK9抑制剂兼具降脂结果与心血管保护作用，在降脂方式与利用方式上与传统口服降脂药均有显着差异，已得国内外指南推荐。本次国谈，信达生物的托来西单抗及诺华制药的英克司兰钠均参与，其中，托来西单抗成功获纳入，成为首个纳入国谈目次的国产PCSK9单抗。
多方努力，破局创新药入院“末了一公里”。与往年相比，今年《关照》除了部署新版目次执行外，用较多的篇幅对配备利用、新药推介、管理监督等提出了要求，以确保目次真正落地见效，更好满足患者合理需求。我们梳理了各地对创新药准入及利用的支持政策，供投资人参考。
期待贸易健康险能成为基本医保的有益补充，从而改善行业发展的预期。基本医疗保险重在“保基本”，在资源有限的前提下，不可能直接将所有创新医疗产物全部纳入基本医保范围。贸易健康保险作为基本医疗保险的重要补充，可以在一定水平上满足更加多元化的创新药械的利用需求。虽然贸易健康险的发展需要时间，但从单一支付方走向多元化支付，是行业发展底层逻辑的重大变化，我们认为从恒久看，投资人低估了此次变化对于产业的积极影响。我们期待未来能够看到更多完善的顶层制度设计，从而解决相关各方的激励问题。
投资建议：政策支持延续，继续看好创新+出海+改善为主的3条主线相关标的。
风险提示：
研发不及预期风险：新药在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。
审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。
宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响卑鄙需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。
业绩指引下修：药明生物考虑到经营环境变化等因素，对业绩指引举行下修。
证券研究报告名称：《平衡“保基本”与 “支持真创新”》
对外发布时间：2024年11月30日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
贺菊颖 SAC 执证编号：S1440517050001
袁清慧 SAC执证编号：S1440520030001
刘若飞 SAC执证编号：S1440519080003
魏佳奥 SAC 执证编号：S1440524050001
王云鹏 SAC 执证编号：S1440524070020
No.8非银
如何明白《保险资产风险分类暂行办法》？


强监管、防风险是高质量发展的基础和保障，保险业新“国十条 ”明确提出要建立以风险监管为本的制度体系。在此配景下，金管总局近日发布的《办法》进一步扩大了资产风险分类的覆盖范围，并规定纳入长股投的股票需要举行风险分类，通过对《办法》内容的梳理，我们认为虽然纳入长股投的股票投资的投资收益受股价变化影响相对较小，但股价变更仍会影响相关资产的风险分类，保险公司亦应给予充分关注。
事件
11月29日，国家金融监督管理总局发布《保险资产风险分类暂行办法》（以下简称《办法》）。
简评
强监管、防风险是高质量发展的基础和保障，保险业新“国十条 ”明确提出要建立以风险监管为本的制度体系。过去保险监管主要强调举动监管，如对产物设计、产物、理赔等微观举动的监管，目的是防止保险公司不当经营损害保单持有人合法权益。但是强调风险为本的监管，不仅仅是强调微观具体经营举动，而是强调保险公司经营的妥当性，通过风险为本的监管框架为保险公司的审慎经营确立清晰界限，提升保险公司的风险抵抗本领。
为加强保险公司全面风险管理，准确评估投资风险，真实反映资产质量，金管总局对2014年发布的《保险资产风险五级分类指引》举行修订，形成了《保险资产风险分类暂行办法》。
《办法》扩大了资产风险分类的覆盖范围，并规定纳入恒久股权投资的上市普通股票需要举行风险分类。新金融工具准则实施后，保险公司持有的大量权益类资产需要按照FVTPL模式举行计量，由此使得利润波动性显着提升。在未计提减值的情况下，以长股投权益法计量的股票投资的投资收益主要取决于持股比例和被投资公司的净利润，可克制投资收益随股价大幅波动。但《办法》要求当纳入长股投的股票投资预计丧失率达到30%以上或连续三年大于零时，需要被分类为次级类或丧失类，计入不良资产。由此，对于纳入长股投计量的股票投资，保险公司仍应对其股价变更给予充分关注。
相比于此前《保险资产风险五级分类指引》要求权益类资产预计丧失率大于零时就要计入不良资产，《办法》的要求有助于更好发挥保险资金恒久投资优势，培育耐烦资源。
风险提示：
负债端改革不及预期：当前公司寿险业务持续深化转型，若公司代理人队伍质量提升不及预期，可能会影响到公司的新业务价值。
长端利率超预期下行：假如长端利率出现超预期下行，将对公司的投资收益产生不利影响。
权益市场大幅下滑：假如权益市场出现大幅下滑，将对公司的投资收益产生不利影响。
住民对保障型产物的需求复苏情况持续大幅低于预期：保障型产物的新业务价值率一般较高，若住民对此类产物的需求持续低迷，可能对公司的新业务价值增长带来负面影响。
市场竞争加剧超预期：车险自主定价系数范围扩大使得险企拥有了更大的调降车险扣头系数的本领；虽然 团体而言我们认为现在车均保费继续下降空间不大，且当前仅有少数签单接近定价系数下限，因此车险自主定 价系数范围的扩大使得行业团体降价的可能性较小；但部分中小险企仍有可能会通过低价获取客户，从而使得车险行业竞争加剧。若市场竞争加剧超预期，则公司可能会面临保费收入下降、市场份额缩小等情况。
车险赔付率上升超预期：若车险赔付率上升超预期则可能会导致公司车险业务承保盈利出现大幅下滑。
自然灾难风险影响超预期：若发生重大自然灾难公司保险赔付率将大幅上升，从而导致公司综合成本率上 行，给公司业绩造成负面影响。
证券研究报告名称：《如何明白〈保险资产风险分类暂行办法〉？》
对外发布时间：2024年12月5日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
赵然 SAC 执证编号：S1440518100009
沃昕宇 SAC 执证编号：S1440524070019
No.9 计算机
关注新一代计算平台和生产力工具


新一代计算平台侧，各厂商广泛布局AI手机、AI PC、机器人、AI眼镜、AI耳机等类产物，落地确定性较强。新一代生产力工具端，北美相关企业业绩持续超预期，国内B端已有落地。我们认为，技术迭代下AI计算平台和AI生产力工具已迎来贸易化机遇，建议关注AI产业新变化：1）看多AI终端作为新一代计算平台爆发可能；2）AI应用作为新一代生产力工具，看多C端软件的持续发展，B端应用软件贸易化希望更快；3）看多政府支持下，底层AI算力产业发展。
新一代计算平台形态多样，关注微笑曲线两头
AI手机及AI PC作为开始落地的新一代计算平台，已成为各消费电子厂商主要布局方向。机器人、AI眼镜、AI耳机等产物形态亦迎来密集布局。尽管现在新一代计算平台类产物最终形态仍处探索阶段，但产物落地确定性较强，建议关注微笑曲线两头。其中产业链上游的芯片及核心软件公司直接受益，卑鄙品牌服务商凭借先发优势能够形成用户基础，打造新的品牌效应。
北美新一代生产力工具股价复盘：贸易化价值已现
23年ChatGPT推动北美新一代生产力工具相关企业表现良好，AI广告、AI教育、数据服务等贸易化落地预期较好的范畴涨幅居前；24年北美新一代生产力工具贸易化价值逐步凸显，Applovin、Innodata等标的业绩持续超预期，板块大幅上行。随着更多的开发者和用户构建起产物生态，新一代生产力工具有望成为用户主流选择，迎来非线性增长的拐点。
积极拥抱AI产业，国内B端新一代生产力工具落地可期
国内厂商积极拥抱本轮AI海潮，部分企业已实现产物落地。
风险提示：
（1）AI产业贸易化落地不及预期：现在各环节AI 产物的贸易化模式尚处于探索阶段，假如各环节产物的推进节奏不及预期，或对相关企业业绩造成不利影响；（2）市场竞争风险：海外 AI 厂商凭借先发优势，以及较强的技术积聚，在竞争中处于优势地位，假如国内 AI 厂商技术迭代不及预期，经营状况或将受到影响；同时，现在国内已有众多企业投入AI产物研发，后续可能存在同质化竞争风险，进而影响相关企业的收入；（3）政策风险：AI技术的发展直接受各国政策和监管影响。随着AI在各个范畴的渗透，政府可能会进一步出台相应的监管政策以规范其发展。假如企业未能及时适应和遵守相关政策，可能面临相应处罚，甚至被迫调整业务策略。此外，政策的不确定性也可能导致企业战略规划和投资决策的错误，增加运营的不确定性；（4）地缘政治风险：在全球地缘政治环境的波动下，尤其美国对中国的出口限制或将直接影响国内企业算力芯片的获取，进而影响其产物研发和市场竞争力。同时，地缘政治风险也可能导致 AI 产物开拓海外市场面临停滞，影响相关企业的营收情况。
证券研究报告名称：《关注新一代计算平台和生产力工具》
对外发布时间：2024年12月3日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
应瑛 SAC 执证编号：S1440521100010
No.10家电
从海外摩托车公司Q3财报看海外需求和竞争格局


海外摩托车公司披露2024Q3财报，本文通过答复五个问题来梳理摩托车行业和竞争格局的变化。两轮车范畴的新兴市场妥当，中日印企业实现增长，欧美品牌持续承压，产物结构优化但竞争加剧，欧美日印企业的单价、单台利润和利润率表现出现分化；四轮车范畴的欧洲需求持续回暖，北美需求低迷，而且头部品牌库存水平仍然较高导致利润率下降。预测今来岁，摩托车需求仍将妥当复苏，但预计海外市场竞争加剧将延续，中国企业有望在成熟市场抢占长尾份额；四轮车市场预计将在中恒久内增长。
两轮车：新兴市场复苏&欧洲妥当&北美承压，中日印企业表现强势。2024Q3全球通路车市场需求持续增长，受益于新兴市场需求增长+成熟市场抢占份额，中日印品牌在本土以及出口市场实现销量和收入的持续增长；欧美等高端市场需求承压，而且竞争加剧，当地品牌贩卖承压。摩托车消费结构发生变化，成熟市场竞争加剧，欧美日印企业的单价、单台利润和利润率表现出现分化。
四轮车：北美低迷&欧洲复苏，头部品牌与春风的表现出现分化。北美终端零售低迷，欧洲需求逐渐复苏，在北美终端需求承压之下，头部品牌仍采取促销策略清理渠道库存，价格竞争和费用增加导致头部厂商利润率下滑，Q3北极星、雅马哈、川崎全地形车业务收入均两位数下滑，利润率显着下降。而受益于欧洲需求复苏，以及自身库存水平更加健康、新品竞争力提升，春风Q3全地形车量额显着增长。
预测：摩托车需求持续复苏，品牌阵营将出现分化。两轮车方面，受益于日元汇率贬值，叠加欧洲和新兴市场的需求复苏，日本企业预计2024年销量、收入和利润将超过最初预测，哈雷和印第安自2023年底开始持续下调2024年全年收入和利润目标，预计中国以外的海外市场竞争加剧将延续，中国企业有望在成熟市场抢占长尾份额。四轮车方面，头部品牌因需求走弱+库存高企+竞争加剧下调指引，但北美四轮车市场预计将在中恒久内增长。
风险提示：
1）海外需求不及预期：两轮车和四轮车海外贩卖占比持续扩大，其中两轮车出口主要以亚非拉等新兴市场为主，四轮车出口主要以欧美等成熟市场为主，受海外需求影响较大，假如海外面临经济下行或通胀加剧等情况，中国摩托车企业的境外贩卖将受到冲击。
2）运费及汇率波动风险：中国摩托车企业外销收入占比团体提升，因此受运价和汇率影响较大。首先，假如运价大幅提升，既会增加产物运输成本，从而对毛利率造成负面影响，又会对出口形成阻力，从而影响公司团体经营。其次，汇率恒久波动会影响外贸企业的价格策略和经营战略，美元汇率短期波动较大，当前美元兑人民币即期汇率为7.1以上，跟客岁同期相比处于较高水平。
3）贸易摩擦及加征关税风险：由于近几年中国企业在ATV范畴的市占率快速提升，抢占北美和日本品牌的市场份额，当前出口到美国的ATV被加征关税，假如后续在UTV范畴也抢占市场份额，而且贸易摩擦进一步加剧，或关税政策进一步收紧，将影响中国企业的竞争力和利润率。
证券研究报告名称：《从海外摩托车公司Q3财报看海外需求和竞争格局》
对外发布时间：2024年12月2日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
马王杰 SAC 执证编号：S1440521070002
吕育儒 SAC 执证编号：S1440524070012

来源：https://view.inews.qq.com/k/20241207A058KT00
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