暴涨改信仰？Meta拐点还未到

田荣华

（Facebook）$Meta.US今晨发布 2022 年一季度财报，业绩本身并不好看，但预期够低，部分利空已经定价。
1、总营收虽落在指引区间内，但仍然稍逊于市场预期。二季度指引 280~300 亿（yoy -3%~3%）也并不亮眼，市场一致预期基本落在指引上限。
2、经营质量继续趋势性下滑，利润绝对值及利润率水平均走低，不过已在市场预期内。值得一提的是，这次财报调整了 2022 年的成本费用指引，较之前（920-950 亿）有近 30 亿的支出收缩（调整后为 890-920 亿）。
3、用户情况着实令人欣慰，上季度 DAU 日活环比走低吓坏了市场。本季度除了欧洲市场可能受俄乌战争影响外，其他地区的用户数都在回升，整体规模创新高。这在年初以来疫情放开趋势下，能回归稳步增长还是非常不容易的。
4、广告业务创收略不及预期，是造成总收入预期差的主因，本季度单价增速继续低位，驱动收入增长的更大动因来自于单用户广告展示次数的抬升，可能是 Reels 广告加载率提高带来。
6、FRL 本季度无特别变化，增长趋势基本符合市场预期。上半年一般为销售淡季，不过此前公司宣布今年将出一款 VR 头显高端新品，年底有望再冲一次市场渗透。

此次成绩单，除了用户回暖外，其他还是乏善可陈。但短期内未来可预见的增长压力仍然不见减少，利润率的削弱显著加速，行业竞争也反而更加激烈了。虽然盘后 Meta 暴涨了 18%，但海豚君更愿意将其视作（受奈飞财报不及预期暴跌拖累）被超卖后碰到稍见好转的迹象而应声反弹，业绩真正拐点还未到，一夜暴涨后再参与的风险回报率也明显降低。
本季财报详细解读
一、用户回暖，关注竞争、俄乌摩擦持续影响
一季度 Meta 的用户增长势头回来了，无论是 Facebook 主站还是全生态平台，用户规模均创了新高，如果不是战争影响（俄罗斯禁用 FB），原本应该还可以更好。这也帮助 Meta 向市场证明，四季度只是一个 “失误”，虽然流量竞争加剧，但 Meta 也并不完全只有挨打的份。
海豚君认为，本季度用户回暖，可能受到 Reels 加速渗透的推动影响更大。回顾昨天的谷歌财报《谷歌：逆风不断，大哥也吃力》，旗下短视频平台 YouTube Shorts 的增势也非常可观。再结合中国地区短视频的发展情况，短视频对用户吸引力的转移作用非常明显，并且不会受到走出疫情线上转移线下的影响。


但同样的，也不能因为一个季度的回暖而忽视当前竞争胶着的冰冷事实，Meta 旗下的平台中：
（1）Facebook 在全球的渗透率最高，也预示着向上空间也已不大，尤其是在年轻用户群体中，Facebok 并没有太大的吸引力。从下图 Cowen 的跟踪调研可以看出，在 18-34 岁的年龄层，Facebook 与 Tiktok 比完全不占优势，并且整体上 Facebook 的用户渗透率实际是在不断走低的，即 FB 用户增长的背后是更多的是靠互联网流量大盘增长的带动。
（2）Ins 倒是目前唯一比较受年轻用户喜爱的平台，短视频 Reels 的助力也有望推动 Ins 规模继续扩大、用户时长提升。
虽然 Reels 的变现率不如 Facebook、Ins 等传统平台，获得广告收入需要分出一部分给到创作者做内容激励。但短视频有助于吸引更多的用户注意力（用户时长），从而加速广告投放线上化迁移，扩大整体数字广告市场。从另一面来讲，TikTok 的攻势太猛，Reels 与其说是创新，不如说是竞争逼迫下的被动防守。


在奈飞、谷歌财报接连不及预期后，市场对 Meta 的业绩预期也显然受到了影响，在奈飞、谷歌财报发布第二天，已在估值底部的 Meta 仍然疯狂跟跌。市场极致悲观下，只要有关键经营指标转好的迹象，都可以成为短期暴力反弹的理由，恐怕本季度的用户回暖就是这样一个理由。
二、广告：增长压力短期难见缓解
无论在元宇宙里，Meta 被市场及管理层描绘得多么 “前景璀璨”，短期里广告依旧是 Meta 的命根子。但今年行业面临的大逆风，使得收入贡献近 97% 的 Meta，几乎无力抵抗逆风带来的增长压制。
但在一众流量平台中，Meta 还在为 iOS ATT 新政而叫苦不迭。尽管 ATT 的打击是无针对的，但伤得最重的 Meta 不得不让人开始聚焦 ATT 的影响。
从一季度的收入和指引来看，显然 Meta 还在消化 ATT 的影响。因此如果再考虑高基数以及宏观压力，Meta 广告业务的真正拐点怕是要到年底才能见到苗头了。
一季度实现广告收入 270 亿美元，同比增长 6.1%，与市场预期比差 3 亿。如果广告贡献占比不变，按照二季度的总营收指引，估计二季度广告收入在 271~291 亿区间，很可能面临负增长。二季度逆风因素并不比一季度少，除了高基数，还包括通胀、战争、苹果 ATT 以及竞争加剧的多重影响。

在上季电话会中，管理层提及对 Reels 的商业化并不会太快。如果按照之前 Stories 的推出到商业化时间线 2 年的话，那么 2020 年 8 月推出的 Reels 可能会在今年下半年开始正式商业化。但如果考虑到目前的竞争态势，比如像谷歌的 Shorts 目前已有 300 亿次日均浏览量，海豚君估算下来差不多已有 2 亿左右的用户，但 Shorts 今年似乎并不着急推进变现。Reels 是否会因为竞争对手的情况，而调整自己的战略计划？
进一步拆分驱动广告增长的量价因子：
一季度广告单价同比增长 8%，投放总量增长 15%。海豚君认为，随着高通胀压制需求，线上零售广告的热度也会下降，也会越来越明显的体现到广告单价增速的放缓。
因此为了保持收入的稳定，平台会扩大广告库存，增加用户被展示广告次数，即提升广告加载率，从而吸引更多的商家来进行投放。
一般情况下，海豚君通过测算出「单用户广告投放量增速」这个指标来观察平台广告加载率的变化。由下图可见，一季度单用户广告投放量增速接近 12%，也就是说，除了低速的用户自然增长，投放量增长绝大部分是靠广告加载率的提升来实现的。


而进一步根据不同地区的广告 ARPU（单用户广告收入）来看，欧美地区广告单价增速放缓的更明显（线上零售热度下降、欧美 iOS 渗透率高 ATT 对广告 ROI 影响更大），并且由于广告加载率提升空间不大，从而拖累整体 ARPU。
虽然亚太等其他地区的广告库存释放空间还相对较大，但广告单价不仅远低于欧美地区，并且商家对价格更敏感，提价并不轻松。因此，海豚君预计后面几个季度，Meta 广告的增长压力仍然会很高。

三、VR/AR：市占率继续提升
一季度财报中，Meta 的 Reality Labs 实现收入 6.95 亿，同比增长 30%，基本符合市场预期。在经历了去年四季度的圣诞爆卖后，Quest 2 的市场渗透率也在加速提升。海豚君估算，一季度 Oculus 旗下产品销量应该超过 200 万台。根据 SteamVR 数据显示，目前 Steam 平台上，Quest 2 的市占率已经达到 47%（vs 2021 年底为 39%），整体 Oculus 市占率已接近 60%。
而 IDC 对 Oculus 也是非常乐观，认为 2021 年全年 1095 台 VR 头显中，超 80% 的销量来自于 Oculus。2022 年预计全行业出货量 1500 万台，其中 Oculus 仍然有望吃掉 80% 的份额。
上季电话会中，管理层透露今年将会推出一款面向高端用户的一体式 VR 头显 Project Cambria（Quest 2 pro），预计下半年有望继续冲一波销量。

四、利润压力后续将不断成为难题
前面几个季度海豚君也多次提及，由于高额支出带来的收支结构变化，Meta 可能会不得不面对利润率持续走低的局面，因此市场对于 Meta 利润波动情况也越来越关注。
一季度仍然是费用端扩张影响更大，但我们认为未来随着 Reels 的商业化加快，整体毛利率也会被拉下来。Reels 的变现模式，相比传统广告，可能存在一笔内容创作者的分成费用。
当然短期主要是费用端的投入对利润的削弱更明显，尤其是研发费用。一季度研发投入同比增长 48%，研发费率相比去年同期提升了近 7 个百分点，主要是由人员扩张带来。截至当前，公司员工人数 77805 人，同比增加 28%。
最终实现 GAAP 经营利润 88.4 亿元，相比上期减少 了 25%，经营利润率也降到只有 30% 的水平。

虽然有 Reality Labs 代表的 VR/AR 以及元宇宙战略的投入加大影响，但从分业务获利情况来看，元宇宙并不能背这个锅，以广告为主的 App 服务自身就受到收支错配带来的利润受损，无论是宏观环境、iOS ATT 政策、Reels 变现率低等影响，背后本质还是逃不开消费互联网竞争加剧和 Meta 的壁垒削弱，而目前的 Reality Labs 还远远不足以堪当第二增长曲线的重任。