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在A股有这么一家公司，它的收入险些来自外洋市场，它的毛利率净利率超高，它的绝大部分资产是理财产品，它没有有息负债，它险些是躺着赚钱的交易模式；
它自诩研发为其焦点竞争力可投入却不高，它采用经销商模式主要经销商在国外，销售费用率还控制得非常低，它的业绩在连续快速地增长。
它就是亿联网络，上市仅3年，最高涨幅近10倍，简直是神一样平常的存在。
而它近乎美满的财务数据也让众多球友惊呼，不大概！
球友@股市中的三朵花在2019年8月29日发帖称，亿联网络财务没造假，我炒股十年就白炒了。
球友@查拉图斯特拉如是说从2018年开始持之以恒地质疑亿联网络有造假猜疑，两年多内连续发表质疑帖近300条。
球友@童思侃称赞@查拉图斯特拉如是说为“中国浑水”，并专门发表长文替提供点关于亿联的资料。
4月17日，@查拉图斯特拉如是说再次发帖称：我信赖问询函很快就会到了，我希望有些事情公司还是要讲清晰。
果然，4月18日，亿联网络收到厚交所年报问询函，就经销商选择标准以及对经销商管理执行情况等焦点疑点发出魂魄20问。
如今亿联网络是否造假依然空中楼阁，回函最迟会在4月21日报送厚交所创业板公司管理部。
假如这家公司造假了，必将创造A股的汗青。为何这么说？
以下部分作者初善君，来源雪球APP。
01
too优秀too质疑
汗青上由于优秀而被质疑的人许多，大家都比力眼馋嘛。当一家公司太优秀时，也会被质疑。欲加之罪，何患无辞。
最优秀的公司是什么样的公司呢？自然是发展本事突出的公司，亿联网络2013年以来，业务收入和扣非净利润高速增长，2012年收入利润只有2.9亿和0.81亿元，到了2018年已经到达了18.15亿元和7.48亿元。比之茅台有过之而无不及。
数据来源：wind，初善研究
许多小伙伴会说了，这有什么了不起，失事前的康得新和康美药业，哪个不是发展本事突出。康美药业2009年至2017年，业务收入增加了10倍，扣非净利润增加了10倍，之后不也本相毕露了嘛。
数据来源：wind，初善研究
确实如此，由于盈利有了，还需要看盈利的质量。什么是盈利的质量呢？看净利润的现金流含量，也就是净现比。比如康美药业2014年至2017年，净现比不敷0.5,2015年更是只有0.18.同时存货、应收账款大幅增长，每年增长几十亿，说明康美药业的盈利质量很一样平常。
数据来源：wind，初善研究
再看亿联网络，2014年至2019年上半年经营现金流分别为1.3亿、2.30亿、3.50亿、5.16亿、6.84亿和4.21亿元，净现比略低于1，但是十分稳定，约等于0.8，这个非常优秀了。更难能难得的是，存货、应收账款险些没有增加，每年规模只有几千万，盈利的质量非常高。
数据来源：wind，初善研究
再看毛利率，亿联网络保持在60%左右，净利率近三年也保持在40%以上，上市前ROE高达60%以上，2017年以来，ROE也保持25%以上。
数据来源：wind，初善研究
用交易所的话说，公司连续多年业绩增长凌驾30%，且毛利率和净利润程度连续维持高位，净利率在申万通信行业上市公司中排名第二，盈利本事显著高于通信行业匀称程度。固然，交易所是以问询的口气：你解释一下自己为什么这么牛逼。
同时，这么高的发展本事并不需要太大的投入，每年构建固定资产无形资产付出的现金只有几百万到几千万，茅台还需要建个厂房、买个设备，感觉亿联这块投资都可以省了。换句话说，公司的自由现金流非常优秀，这一点与茅台也很像。
数据来源：wind，初善研究
这么牛逼的盈利本事和发展本事，居然被质疑造假，质疑的点在哪里？
一是外洋收入占比高。2012年以来，公司外洋收入占比险些都在80%以上，2016年更是凌驾了95%。
数据来源：wind，初善研究
二是净利率非常的高。上面说了，亿联网络净利率维持在40%-50%之间，异乎平常的高，可比的公司Polycom毛利率虽然也高达50%以上，但是净利润不停亏损，连盈利都没有，何谈40%以上的净利润率呢。
数据来源：公司问询函回复，初善研究
同时，公司研发投入并不算高，近两年研发投入占业务收入的比例约7.5%，并不突出。如此不突出的研发如何带来如此突出的净利率呢？
可是凭这两点能杀死亿联网络吗？
02
“可骇”的资产负债表
初善君之前写过，财务造假的目标一样平常是虚增利润，也就意味着利润表中的净利润是虚增的，那么净利润一定会转入所有者权益的未分配利润科目，根据管帐恒等式，资产=负债+所有者权益，所有者权益是虚增的话，那么资产必须有虚增大概负债有虚减。由于调减负债比力困难，因此虚增资产是财务造假最常见的手段。
比如虚增应收账款，这个很好理解，就是虚增业务收入时直接确认应收账款即可，背面呢，是否收回不紧张，由于利润已经有了。
比如虚增存货、在建工程、固定资产等，具体方式是通过采购原质料、预付款子、采购设备等方式将公司的资金转移至体外关联方，然后可以以销售回款的方法流入上市公司。这种不但到达了虚增收入利润的目标，还可以名义将公司自有资金转移至体外，再借销售回款的名义转回公司，如许不但到达了虚增收入、利润的目标，还可以虚增经营现金流，体现的结果就是虚增的收入利润放在了存货、在建工程大概固定资产科目。
此外，其他应收款、预付账款都是把资金转移出去的好科目。比如康得新预付款的去向如今还没找到，比如雏鹰农牧的其他应收款大概率被大股东占用了。
可是亿联网络的资产负债表太牛了，上述造假的科目统统都没有。
截止2019年6月30日，公司总资产43.49亿元，此中负债只有6.02亿元，资产负债率14%不到。有息负债为零。这意味着公司没有短期乞贷，没有恒久乞贷，没有应付债券，只有那么一点的应付款而已。
资产里，预付款0.07亿元，其他应收款0.17亿元，存货只有1.9亿元，商誉为零，固定资产只有0.97亿元，在建工程为零。换句话说，没有任何隐藏财务造假的科目。
剩下的就是货币资金3.81亿元，理财产品31.57亿元，两者占总资产的比例为81%。
可骇的资产负债表在于没有任何隐藏造假的科目，穷的只剩下钱了。
那么也就意味着，假如造假，就是货币资金和理财产品造假了。这里也不是不大概，只不过难度上有点高。
如何核查是否造假呢？很简朴，先算收益率，亿联网络利润表中披露2017年和2018年的理财产品收益分别为11154.68万元和3505.57万元，该收益在现金流量表中也可以查询均有收回，同时对应理财产品匀称余额分别为25.60亿元和12.37亿元，理财产品匀称收益率分别为4.36%和2.83%。
这收益率可以用非常合理来形容了。
在2019年9月30日亿联网络回复交易所问询函中，更是披露了30.5亿元的理财产品明细，高达45笔，性质、限期、类型等等均有披露，暂未发现值得猜疑的地方，想来45家金融机构也不会配合公司举行这种造假。
数据来源：公司问询函回复，初善研究
那么亿联网络没有造假？
03
亿联网络的机密
从现有披露的数据来看，无法证实亿联网络造假，乃至连猜疑都显得无比牵强。除非亿联网络体外有个巨大的资金池，可以源源不断的给亿联运送资金，假如是这种玩法，必将革新A股财务造假的记载。
至少从如今来看，这种猜疑很小。公司股份都还是限售股，需要到明年3月份才解禁。假如解禁后有大规模的减持，乃至是10%以上的天量减持，这种造假的概率将来到40%-50%。
数据来源：wind，初善研究
为什么造假的概率还这么低，由于搞这么大一个造假工程，资金量投入估计要40亿以上啊，做起来难度太大了。
假如说从财务角度找不到疑点的话，业务上能解释过去吗？
亿联网络的主要产品为SIP桌面电话和视频集会系统（包括硬件和软件），两者占比凌驾95%以上，此中主要是SIP电话。国内由于政策限制运营商以外的其他公司不能开展网络电话（PCtoPhone和PhonetoPhone）业务，这也是为什么主业务务为SIP电话的亿联网络主要业务收入来源于境外。
亿联网络体现，根据Frost&Sullivan的陈诉，2018年按销售量计算，公司在IP话机终端市场的市占率为环球第二，为14.5%在SIP话机市场的市占率为环球第一，为27.3%。考虑到2018年公司SIP电话一共卖出去了343万台，整个市场才1256万台，换句话说，这是个非常小众的市场。
数据来源：公司问询函回复，初善研究
至于单价是否合理，大家到是可以在亚马逊上搜搜。
此外，公司还有两个典型特点，一是采用“外协加工”的生产模式，即公司负责产品筹划、软件开发及原质料采购，委托第三方外协厂商举行生产加工，并向外协厂商付出加工费，外协加工模式可以包管公司产品的高毛利率。二是采用经销商销售的销售模式，公司向经销商销售的金额占营收的比例高达90%以上。公司主要的授权经销商均在国外，主要在欧洲和北美洲，经销商模式可以低落公司的销售费用。
数据来源：公司问询函回复，初善研究
从业务上看，依靠外协加工、小众市场保持高毛利率，依靠经销商包管低费用率和高净利率，并非无法解释。
但是公司的高发展性很难合理解释。毕竟在小众市场，凭什么你可以高速增长（30%以上），而另一家最牛逼的对手（Polycom2017年收入增长率1.79%）险些零增长呢？
初善君劝一句，考虑到公司的相对高估值（对应2019年约36倍）和小市场，不建议买入持有。 |
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