张军资料图。本文为新经济学家智库专稿，转载请注明泉源。
原标题：经济学家张军谈关税下的美元霸权：当“美国优先”遭遇“全球觉醒”，特里芬之谜是否有解？美国会因此衰退么？
近期美国“对等关税”政策引发了全球激烈讨论，这一政策看似针对美国商业逆差进行调整，但实则从深层次反映了国际政治经济格局和全球钱币体系的深刻变化。对此，新经济学家智库以“美国加征对等关税解析”为主题举行了系列闭门研讨会。
4月22日，复旦大学经济学院院长张军受邀做客闭门研讨会，围绕关税、特里芬之谜与美元的国际地位问题进行了分享，并回答了新经济学家智库的提问。
张军注意到，国内舆论对于特朗普对等关税普遍聚焦于两方面：一方面是特朗普实施对等关税政策对美国自身的影响，另一方面则是中国要如何应对此类关税措施，而他则更希望从历史脉络切入，探究这一政策背后的逻辑根源。
自二战以来，美元凭借布雷顿森林体系建立了全球核心储备钱币的地位，但其内在矛盾与外部挑战始终存在。无论是布雷顿森林体系，还是“石油—美元”体系，美国通过制度创新与战略布局维系了美元霸权，但其代价是不断累积的债务与失衡。只管过去七十余年间，国际体系屡次遭遇危机，但美国总能通过制度调整与技术革新维系其霸权地位。然而当下形势已截然不同，美国自身正自动寻求厘革现有体系，这种转变背后折射出的动力机制尤为值得关注。
针对特朗普对等关税的举措，张军引用了瑞·达利欧（Ray Dalio）的文章，强调当前世界正面临“教科书式的多重危机”：政治格局动荡、股市债市剧烈震荡等现象交织，达利欧甚至将此次危机称为“一生仅遇一次”的罕见事件。
张军指出，虽然危机走向尚不清朗，但可确定的是，特朗普此次举措酝酿已久。其核心逻辑在于，特朗普认为历任总统长期忽视国际商业失衡问题，导致积弊深重，终极迫使自己承担起扭转局面的重任。只管改革阻力巨大，但特朗普仍将此举视为重构美国全球地位的关键突破点。
然而，对等关税政策暴露了美国试图转嫁成本的意图，却未能提供解决根本矛盾的方案。当前国际钱币体系的脆弱性，源于主权钱币与全球公共品属性的不可调和。将来，无论是多极钱币格局的形成，还是超主权钱币的探索，均需国际社会的协同创新。对于中国而言，在维护金融安全的前提下渐进推动人民币国际化，或是应对变局的关键路径。
对等关税的提出与美国全球战略的转向
特朗普政府推出的对等关税政策，表面上是对商业逆差的直接回应，但其背后隐藏着美国试图重新校准全球商业体系的长期战略。
张军介绍道，“对等关税”政策的核心逻辑源于特朗普经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰（Stephen Miran）2024年11月份披露的“海湖庄园协议”，其核心目标是重新定义美国与全球经济体的关系，涉及汇率调整、债务重组和军事责任再分配等多重议题。
报告提出三大战略支点：起首在钱币层面，主张美元对主要商业顺差国钱币实施战略性贬值，迫使持有巨额美债的国家将短期债务置换为百年期零息债券，从而缓解美国近38万亿美元债务压力（占美国GDP约130%）及每年1.3万亿美元的利息负担。其次在商业领域，要求体系性缩减美国近万亿美元的年度商业逆差，将对等关税作为撬动全球商业体系重构的初始杠杆；再者在军事层面，敦促北约成员国提升GDP中的军费占比，减轻美国维持全球700余个军事基地及11个航母战斗群的财政负担。
值得注意的是，美国此举并非单纯的经济政策调整，而是试图通过重构商业规则，间接巩固美元的国际地位。二战后建立的布雷顿森林体系曾赋予美元全球储备钱币的角色，但这一体系在1973年瓦解后，美元的地位并未随之瓦解，反而通过“石油—美元”体系、军事霸权等新机制得以延续。如今，美国试图通过关税政策再次重塑全球商业体系，本质上是对其钱币霸权的一次“再校准”。
张军认为，当前美国试图推动的“再校准”实则面临三重悖论：既要维持美元特权又要消除商业赤字；既要缩减军费开支又要保持全球霸权；既要他国承担债务重组成本又要确保国际信用不崩塌。这种既要解构旧体系又不肯放弃既得利益的矛盾，使得所谓“重建”历程充满不确定性，也解释了为何对等关税政策推出便引发全球市场剧烈震荡。
布雷顿森林体系：设计、矛盾与瓦解
要明白当前美元的地位，必须回溯到1944年的布雷顿森林会议，这场会议奠定了战后国际钱币体系的底子，其核心是“双挂钩”机制：美元与黄金挂钩，其他国家钱币与美元挂钩。这一设计使美元成为究竟上的全球储备钱币，但也埋下了体系性矛盾的种子。
美国学者本·斯泰尔在《布雷顿森林钱币战：美元如何统治世界》中介绍了1944年那场决定世界金融秩序的会议，其本质是衰落的日不落帝国与新兴霸权之间关于钱币主权的终极较量。
会上，英国代表团由经济学巨擘凯恩斯领衔，提出建立超主权钱币“班科筹划”（Bancor），试图通过建立国际整理同盟发行非主权信用钱币，从根本上规避主权钱币充当世界储备资产的风险。而时任美国副财长的哈里·怀特则力推美元中心化方案，其设计暗含三重现实支撑——美国独占全球75%黄金储备、工业产值占世界总量50%，以及作为最大债权国的绝对实力。
终极怀特方案获得通过，形成了具有特殊的时代烙印的“双挂钩”机制：美元以“35美元/盎司”绑定黄金，各国钱币与美元保持固定汇率，形成看似稳固实则僵化的钱币金字塔。为维持体系运转，国际钱币基金组织（IMF）应运而生，承担向逆差国提供流动性支持的职能。
凯恩斯曾预言“美元本位制终将瓦解”，该预言在20世纪60年代逐渐应验，美国经济学家罗伯特·特里芬（Robert Triffin）提出的“特里芬之谜”直指体系的核心矛盾——若美元要满足全球流动性需求，美国必须保持商业逆差；但逆差扩大又会削弱美元信用，导致黄金外流。
1960年代，法国总统戴高乐率先将美元储备兑换为黄金，加速了美国黄金储备的流失。1971年，尼克松政府宣布美元与黄金脱钩，1973年主要西方钱币实行了对美元的浮动汇率，自此布雷顿森林体系土崩瓦解。
张军认为，凯恩斯当年的妥协实为“清醒的无奈”，在预见主权钱币充当国际储备钱币必然引发“特里芬困难”的前提下，仍被迫担当美元霸权体系，只因英国已丧失与美国博弈的筹码。这种制度设计上的根天性缺陷，恰如当下美国试图通过“海湖庄园协议”重构商业体系时面临的悖论——既想维系美元特权地位，又欲消除其衍生的商业赤字与债务危机，历史轮回中的布局性矛盾再度凸显。
“石油—美元”体系与美元霸权的延续
只管布雷顿森林体系瓦解，美元的国际地位并未终结。张军谈道，美元与黄金脱钩看似动摇了钱币体系根基，实则美国通过创新性战略重构完成了钱币霸权的“范式转换”。
1975年石油危机期间，美国与石油输出国组织（OPEC）达成协议，将美元作为石油商业的唯一结算钱币，创造了“石油—美元”机制，石油替代黄金成为支撑美元信用的核心资产。
不同于黄金的物理稀缺性，石油作为工业血液的战略地位与OPEC产能的可控性，使美元成功实现信用载体的替代升级——全球约80%的石油商业是以美元结算的刚性需求，确保了美元在全球商业中的不可替代性。通过控制全球能源交易的计价权，美国确保了美元持续流入国际市场，同时将石油出口国的盈余资金通过美债市场回流国内，形成“美元环流”。这一机制的关键在于美国金融市场的深度与安全性。即使面临商业逆差，外国投资者仍愿意持有美元资产，由于美国国债被视为“无风险资产”。
这一转型背后折射出美国对国家利益的精准计算：通过掌控全球能源交易结算权，既规避了黄金储备对钱币发行的刚性约束，又创造了新型“铸币税”征收机制。数据表现，“石油—美元”体系建立后，美元在全球外汇储备中的份额不降反升，美元在全球外汇储备占比从1973年的77%升至1980年的85%，印证了战略转型的有效性。
在维系机制层面，美国构建了独特的“双循环”体系：商业端持续逆差（2024年美国商业逆差飙升至9184亿美元），向全球输出美元流动性，金融端则通过发达的资本市场（2025Q1美股总市值超60万亿美元）和国债市场（日均交易量超6000亿美元）吸纳美元回流。这种“商业逆差—资本顺差”的闭环，本质上是将美元霸权转化为全球资本设置的中枢功能。美联储的钱币政策因而具有“全球中央银行”效应，2020年疫情间其扩表3万亿美元的操作直接引发多国央行同步推出宽松钱币政策。
地缘政治维度，美国通过海外驻军与安全承诺，将美元信用与全球安全架构深度捆绑。对中东产油国的安全庇护换取“石油—美元”结算，对东亚经济体提供安全保障换取美元资产持有，这种“安全—钱币”的交换范式构成美元霸权的隐形支柱。即便比年出现“战略收缩”迹象，其建立的制度惯性仍产生持续影响。
值得注意的是，这种体系始终面临“特里芬困难”的终极考验——美国年均近万亿美元的商业逆差虽维系了美元流动性，却导致国家债务攀升至近38万亿美元，相当于每日支付20亿美元利息。但美国通过债务钱币化等金融创新和SWIFT体系控制等规则制定权，将债务危机转化为全球共同承担的体系性风险。这种“大而不能倒”的博弈格局，正是美元霸权历经半个世纪风雨仍屹立不倒的核心密码。
诺贝尔经济学奖得主、美国哥伦比亚大学经济学教授罗伯特·蒙代尔（Robert Mundell）曾指出，一国钱币国际化必要以商业逆差为代价，这正是美国过去50年的真实写照，通过进口输出美元，再通过金融市场吸引美元回流，形成闭环。
通过实体商业锚定钱币信用或是人民币关键破局点
如同美元霸权延续一样，特里芬困难并未因布雷顿森林体系的瓦解而消失，反而在浮动汇率时代以更复杂的形式延续。当前美国的商业逆差占GDP逼近5%，联邦赤字持续扩大，军费开支居高不下，这些因素都在侵蚀美元的信用底子。特朗普政府的“对等关税”政策试图通过强制平衡商业逆差缓解压力，但这与美元作为储备钱币的需求存在根本冲突。
一方面，美元必要持续输出以维持全球流动性，这要求美国保持进口大于出口；另一方面，长期逆差大概引发市场对美元贬值的担忧，动摇其储备钱币地位。这种矛盾在2008年金融危机后尤为明显。时任中国央行行长的周小川曾公开号令推动国际钱币体系多元化。然而，十多年过去，美元仍占据全球储备钱币的60%以上份额，改革希望缓慢。
2008年全球金融危机后，国际社会曾将希望寄托于人民币国际化，中国通过加入SDR钱币篮子、建立CIPS跨境支付体系等举措，推动人民币储备份额从2016年的1.08%提升至2023年的2.37%。但这种“自动出击”策略在比年发生根天性转变，深层考量在于三重风险衡量：
起首，资本账户开放与金融稳定的两难抉择。当前中国资本项目可兑换程度约70%，若完全开放大概引发“明斯基时候”。
其次，大国责任与发展阶段的不匹配。国际储备钱币发行国必须长期输出流动性（即赤字）以满足全球需求，但这会损害其国内钱币信用底子，这对仍处财产升级关键期的发展中经济体构成沉重负担。
再者，美元体系惯性形成的“制度锁定”。即便人民币跨境结算占比提升，但全球80%的商业融资仍依赖美元，而人民币在全球支付钱币中的份额为4.33%（2024年2月），技术路径依赖构成无形壁垒。
人民币的战略转向折射出新兴钱币突围的现实路径困境：既要规避“特里芬困难”的制度性缺陷，又需突破既有钱币网络的锁定效应。中国当前选择的“功能性国际化”策略——重点推进能源、大宗商品领域的人民币计价结算，本质是在不撼动资本账户管制的前提下，通过实体商业锚定钱币信用。
这种“商业驱动型”路径虽见效缓慢，却可规避1997年亚洲金融危机式的资本打击，在数字钱币技术厘革与多极化秩序重构中培育增量上风。历史经验表明，钱币国际化的终极较量不在金融市场的开放程度，而在能否创造不可替代的实体价值锚点——这或是人民币避开美元霸权陷阱的关键破局点。
中国在2009年后曾积极推动人民币国际化，加入IMF特殊提款权（SDR）钱币篮子，建立离岸人民币市场。但比年来，这一历程明显放缓。根本原因在于人民币国际化必要资本账户开放，而这大概放大金融风险。例如，2015年“8·11汇改”后的人民币贬值压力，也表现了国内市场与全球波动的脆弱关联。
别的，人民币国际化意味着中国需承担更多国际责任，包括提供流动性和稳定全球金融体系。当前中国更倾向于“水到渠成”的策略，优先确保国内经济稳定。正如蒙代尔所言，钱币国际化是一把双刃剑，一方面钱币国际化会有巨大的利益，可以提供相对无限流动性，钱币政策可以变得非常自主。但别的一方面也会带来潜在的负担和风险，比如有国际收支的逆差，有非常高的债务，这个成本潜在的风险是必须考量的。
商业赤字本质上是美国国内政策失衡的“答案”而非“问题”
新经济学家智库：只管当前特里芬困难已不再成立，但是内外部均衡难以兼顾的问题仍然存在，这是否意味着我国也不应该寻求人民币成为国际储备钱币，而应当寻求凯恩斯曾经提出的“国际整理同盟筹划”？
张军：凯恩斯曾提出建扬名为“国际整理同盟”的世界中央银行，主张由该同盟发行一种国际虚拟钱币。这一构想必要构建一整套体系化的条件支撑，但当前从美元主导的国际钱币体系向此类方案转型的难度极大。一方面，美元作为国际储备钱币已形成强大的使用惯性，改革大概必要漫长的时间；另一方面，中国虽对国际钱币体系改革有内在需求，但现实路径仍面临诸多挑战。
关于人民币国际化，中国的态度与十多年前已发生显著变化。过去曾积极推动资本项下开放与人民币自由兑换，如今则更为审慎。这种转变源于对国际金融风险的深刻观察：东南亚金融危机、美国次贷危机等事件表明，美元作为主导钱币的波动会通过资本流动、债务链条等渠道打击全球经济。世界银行研究表现，商业顺差、充足外汇储备、保留资本项下管控权的国家（如部分新兴经济体），在2008年金融危机中受到的打击较小；而过分依赖外债、完全开放资本市场的国家（如乌克兰）则遭受重创。这些经验促使中国重新衡量开放节奏与风险防控。
基于此，中国不再将人民币国际化作为优先目标强行推进，而是更强调“水到渠成”。这种策略既承认钱币地位提升需以经济实力、金融市场成熟度为前提，也反映出对资本自由流动潜在风险的警惕。当前政策更注重夯实底子，如完善跨境支付体系、扩大双边本币结算等，而非设定明白时间表。这一务实态度，实则是将钱币国际化嵌入整体金融体系改革的长期框架中。
新经济学家智库：近期黄金价格屡屡突破历史新高，这是否类似布雷顿森林体系瓦解前的美元信任危机？当前美国霸权面临的挑战和1971年尼克松关闭黄金窗口有什么异同？
张军：当前金融市场波动可部分归因于对等关税引发的“教科书级打击”。在这一体系性打击下，各类金融资产价格剧烈震荡，投资者被迫转向黄金等避险资产。黄金价格上涨的本质，实则是市场对特朗普关税政策潜在风险的应激反应——此类政策不仅难以解决美国自身问题，反而大概加剧全球经济不确定性。值得注意的是，美国本土精英阶层亦普遍质疑这一路径的有效性，因其根源并非商业失衡，而在于国内经济政策的布局性矛盾。
美国问题的核心在于美元的双重身份：既是主权钱币，又是国际储备钱币。这种特殊性导致其汇率调节机制失效，进而诱发钱币超发与财政扩张的恶性循环。只管布雷顿森林体系解体后，美元地位依赖全球化形成的“闭环”得以延续（通过资本回流支撑商业赤字融资），但其代价长期被掩饰。全球化红利使美国得以转移矛盾——例如，资本自由流动缓解了商业失衡压力，却同时积累了债务膨胀、财产空心化等深层问题。这种“特权透支”本质上是以全球信用为担保的短期利益置换长期风险。
当前美国民粹主义情绪将经济问题归咎于商业逆差，实则是因果倒置。商业赤字本质上是国内政策失衡的“答案”而非“问题”，储蓄率低迷、制造业衰退、金融化过分等布局性痼疾，才是赤字持续扩大的根源。强行通过关税手段“纠正”商业失衡，如同治标不治本的镇痛剂，既无法化解国内分配矛盾，又大概粉碎全球化时代形成的脆弱的美元循环体系。这种错位归因暴露出，美国在享受铸币税特权的同时，正日益丧失承担国际钱币责任的能力与意愿。
新经济学家智库：特朗普积极拥抱加密钱币，如果美国将加密钱币与美元挂钩甚至作为储备钱币，能解决特里芬困难吗？这对美元的全球地位会产生什么影响？
张军：加密钱币的讨论背后，本质是人们对美元信用可持续性的担忧。若美国因政策收缩导致美元信用受损，其储备钱币地位必然面临挑战，届时全球大概必要寻找替代方案。然而，国际钱币体系改革绝非技术问题，而是复杂的政治过程——布雷顿森林体系的建立依赖战后美国的绝对主导权，而如今权力格局已高度分散。即便加密钱币被部分人视为潜在选项，也必要配套的全球制度安排，例如定价规则、整理机制和监管协调，但这些框架的构建必要多国共识，目前既无明白路径，也无公认的主导者。
美国若试图单方面推动加密钱币作为美元替代品，将面临双重困境：一方面，加密钱币的波动性和匿名性大概加剧体系性风险，与储备钱币所需的稳定性背道而驰；另一方面，缺乏国际认同的“加密美元”本质上仍是美国主权的延伸，难以解决特里芬困难中“主权利益与全球责任”的根本矛盾。现实来看，这种假想更接近于危机倒逼的权宜之计，而非体系性解决方案。美元的命运终极仍取决于美国能否平衡国内政策与国际信用。若继承透支特权，任何技术层面的修补都难以阻止其地位被缓慢侵蚀。
新经济学家智库：米兰报告里面提出的方案包括关税、汇率安全工具等等，似乎既要美元霸权又要削弱逆差？这是不是可行的？
张军：米兰报告提出的是典型的“既要、又要”方案，其核心诉求可拆解为两个层面：一方面，试图缩减美国在全球事件中的非必要支出，尤其针对与其经济关联度较低的安全承诺（如部分盟友关系）；另一方面，要求主要商业顺差经济体进行布局性调整，具体措施可追溯至1985年《广场协议》的模板，通过钱币升值与出口配额双管齐下实现商业再平衡。当前“海湖庄园协议”被外界视为《广场协议》的当代翻版，这种类比折射出美国政策工具箱的路径依赖。
然而历史经验表现，此类强推单边规则的可操作性正急剧衰减。当年日本担当日元升值200%与出口限制，依托的是美日特殊政治关系与冷战格局下的战略妥协；如今全球供应链深度交织，新兴经济体议价能力提升，简单复制“配额+汇率”的强制手段已难奏效。更关键的是，美国国内对加征关税的反噬效应日益显现，企业成本上升与通胀压力已引发多方反弹，这从根本上动摇了其持续推行单边措施的政治底子。
更深层矛盾在于，美国既想通过规则重塑转移经济失衡压力，又不肯承担国际公共产物供给责任。这种“单边受益、多边买单”的逻辑，在盟友体系松动、多极化加速的当下愈发难以维系。当“美国优先”遭遇“全球觉醒”，任何缺乏多边协商的政策设计，终将陷入自相掣肘的困局。
新经济学家智库：您预计我国会出台强力刺激政策么？规模会有多大？
张军：预计不会马上出台强刺激政策。过去受疫情打击，我国在经济恢复过程中，政策注意力已集中到内需上，但也由于面临多重约束和布局转型必要，总体上不希望采取急转弯政策。在钱币政策层面，目前不会优先思量把利率降到零，由于希望人民币保持稳定以利于出口增长，且大幅贬值不利于房地产市场恢复和消费支出增长，与扩内需政策相悖，现阶段倾向于让汇率保持相对稳定。
新经济学家智库：美国经济今年会出现明显衰退甚至萧条么？
张军：美国经济今年出现明显衰退甚至萧条的概率取决于美国的政策，尤其是美联储的政策。目前美联储坚持独立性，其政策只思量美国经济本身，如通胀环境等。如果美国的通胀因加征关税等问题而持续居高不下，美联储不大概轻易改变政策，这大概会对美国经济造成影响。
现在唯一不确定的是美联储的政策是否会受到白宫的干扰，美国目前正处于对等关税巨大打击的开始，无论接下来发生什么，美国经济现在的状况大概是最好的状况，将来状况不会比现在更好。美国主流的经济学家也开始看空美国经济，认为如果继承这样下去，美国接下来的宏观经济会有比较大的不确定性。■
来源：https://view.inews.qq.com/k/20250426A07WA500
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