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“自2021年下半年至今，我国房地产市场已经履历了整整三年的深度调整。2024年9月26日召开的中央政治局会议明白提出“要促进房地产市场止跌回稳”。这一表述标志着最高层对我国房地产市场的判定和政策取向已经发生了实质性变化，也反映了中央对房地产问题的高度重视和期待。与此同时，也有观点强调我国房地产市场依然存在库存过高的问题，名义房价调整也没有到位，因此实现止跌企稳仍有难度。我们认为，现阶段我国房地产市场具备止跌回稳的条件条件。“库存过高”取决于怎样看待库存的地区分布，三四线城市存在库存的绝对过剩而一线和不少二线城市住房存量并不外剩，动态地看乃至是明显不足。“名义房价调整”是房地产市场调整、政策取向和宏观经济调整的结果，短期看就是房地产交易活跃程度的结果，房地产交易止跌回升之后就会伴随着价格的企稳。根据CF40研究过去几年的一系列研究，我们提出，有三方面因素在真正阻碍我国房地产市场止跌回稳，分别是：（1）房地产企业风险尚未得到系统性的有效处理；（2）名义利率调整不足导致实际利率偏高；（3）住房供给存在明显空间错配。最后，基于CF40研究前期的一系列研究分析，我们提出了促进房地产市场止跌回稳的一揽子方案。* 本文作者系中国金融四十人研究院郭凯、朱鹤、于飞。本文版权归中国金融四十人研究院所有，未经书面许可，禁止任何形式的转载、复制或引用。”怎样实现房地产市场止跌回稳
文 | 郭凯 朱鹤 于飞
一、当前我国房地产市场具备止跌回稳的条件条件我们这一判定的基本证据来源于我们对跨国数据的观察和对中国房地产市场供需宏观层面的分析。使用跨国数据尽管可能会存在机械套用国外经验数据的风险，但我们认为，给定大规模房地产市场调整的相对罕见性，最大程度地学习国外房地产市场调整的经验数据仍是外推房地产市场走势的较好视角。对中国房地产市场供需宏观层面的分析尽管缺少市场上许多基于自下而上分析的细节和颗粒度，但可以交叉验证对房地产企稳回升基本条件的判定。
在《工作论文 | 长尾：一个关于地产泡沫破裂的跨国观察》中，CF40研究梳理了1970年以来国际上22次房地产泡沫破裂的数据，发现房地产市场调整会给宏观经济带来长期影响，我们称之为“长尾”。房地产市场调整的后续影响的时间尺度通常是五年乃至更长，并且房地产危机的影响程度特别大，超过40%的房地产危机还伴随着系统性银行危机。
在《长尾Ⅱ：一个关于地产泡沫破裂后房地产市场的跨国观察》中，CF40研究使用了同样的研究方法，发现房地产市场的核心变量也体现出长尾的特点。房地产市场在危机后需要很长时间才能开始恢复，主要指标平均在7年之后才会开始回升，并且房地产市场的受影响程度很深。
基于上述研究，CF40研究从2022年底开始明白提出房地产市场调整仍需时日，不能低估本轮房地产市场调整的幅度和持续时间，这在当时属于相对非主流的看法，但后续的发展似乎印证了CF40研究的判定，而这一判定的基础就是跨国经验证据。
自2021年下半年至今，我国房地产市场已经履历了整整三年的收缩性调整。无论从调整的深度照旧持续时间上，都大大超出了最初的市场预期。但站在当下，我们认为，当前房地产市场已经具备了止跌回稳的条件条件。
根据跨国经验，从新房销量的降幅和房地产平均调整周期来看，我国房地产市场的调整幅度已经相当显著，持续时间也足够长。2024年1-8月我国新房住宅销售面积为5.1亿平方米，年化销售面积约为7.5亿平方米，较2021年的峰值水平下跌了51.9%，新房销售量已经回调至2007年的水平。
从国际上横向比力来看，如图1所示，国际上房地产危机（新房销售量）平均降幅是35.1%，我国的新房销售量降幅远高于国际上的平均水平，仅次于西班牙和爱尔兰在2007年房地产危机发作后的最大降幅，西班牙和爱尔兰的降幅分别为64.1%和89.3%。
同时，基于对汗青上各国出现过的房地产泡沫破裂的统计性观察，我们发现泡沫破裂后的房地产市场要想进入新一轮回升阶段，大概平均需要5年的时间，但是度过最快的下行阶段平均而言只需要3年。换言之，从国际经验来看，房地产调整最剧烈的时间段就是开始调整的前3年，在此之后会进入一个底部徘徊时期，这一阶段对应的现实过程大多是房地产市场在逐步实现出清和债务重组，为下一轮的回升打下基础。
数据来源：作者盘算从宏观供需来说，当前的新房需求量已经非常接近最低的潜在需求水平，我们称之为房地产需求的“物理底部”。所谓最低潜在需求水平，对应的情景是我国房地产市场正式进入“存量房时代”，其特点是新房需求量极度萎缩，二手房交易成为房地产市场的主流，并且整个住宅交易的活跃程度变低。
CF40研究基于以下四个核心假设测算了存量房时代我国新房的需求规模，以此来匡算最低的潜在需求水平：
第一，假设只有2000年之前建成的房子需要折旧，而2000年后建成的房子由于房龄较新不计提折旧。
第二，假设全部交易量占住宅存量的比重为5.0%，意味着平均来看我国每个家庭大约20年更换一次住宅。
第三，假设二手房交易量占全部交易量的比重为65%，2023年我国二手房交易量的占比达到汗青新高，但也仅为36.8%，所以这个假设对我国而言也是一个非常保守的假设。
第四，我们只假设城镇化率是每年0.5个百分点，在此假设下，到2035年我国的城镇化率依然不到70%。
基于上述假设，CF40研究算出的最低潜在需求水平是每年6亿平方米，我们称之为“物理底部”。这里隐含的含义是：起首，新房销售量突破这一底部水平的概率较小；其次，如果假设条件稍微放宽，新房需求量的中长期均衡水平实际上要远高于6亿平方米。
综上，从房地产周期自身的国际经验数据看，我国此轮房地产调整的深度已经足够深，时间也已足够长；从国内的宏观供需来分析，也可以对房地产调整已经接近底部给出交叉验证。
因此，我们认为本轮房地产市场的调整究竟上已经接近其实际底部，已经具备了止跌回稳的条件条件。在这一情况下，如果宏观政策和行业政策可以更加具有支持性，至少不再对房地产市场起到克制作用，那么有理由认为房地产市场可以实现自发的止跌回稳。
但是，现实中仍有许多因素对房地产市场持续产生着克制作用，可能最终导致房地产市场难以实现止跌企稳。
二、“库存过高”和“名义房价调整不充实”不是阻碍房地产市场止跌回稳的主要缘故原由当前，对我国房地产市场能否止跌回稳有两个比力普遍的担忧。一是我国房地产市场新建商品住宅库存总量仍然较大，房地产企业现金流压力较大，也对新房价格带来向下的压力。二是认为我国住宅价格调整得还不够充实，房价可能还会继续下行。基于CF40研究的结果，我们认为，上述两个担忧并不是影响本次房地产市场止跌回稳的关键挑衅。
第一，我国不同区域的住宅市场体现将会高度分化，关注总体库存的意义不大，三线及以下城市存在绝对过剩，一线和不少二线城市住房存量并不外剩，动态地看乃至是明显不足。
《长尾Ⅳ：房地产没有过剩只有错配》中的研究表明，即便是静态来看，一二线城市的住宅“缺口”分别为7.39亿和3.82亿平方米，三线城市存在11.2亿平方米的“过剩”住宅。而如果人口能够较为自由地流动并逐渐向大城墟市聚，住宅与人口的错配还会更大。
在本轮地产周期企稳之后，一线城市的房地产市场会较快实现反弹和复苏，二线城市也会逐步回升，而三线及以下城市的房地产市场可能会持续低迷。未来新房住宅需求将主要集中在一二线城市，而这一部分城市的库存水平是相对较低的。
因此不应该把关注点局限于住宅的库存总量，在当前的区域错配情况下，一二线城市的需求才是支撑房地产市场稳定回升的动力。对于我国房地产市场而言，关键的并不是一个住宅库存总量的问题，而是区域错配的问题。人口向大城墟市聚既能促进经济增长，也会催生新的住房需求，为房地产止跌回升提供更多的新房需求。但一二线城市的需求缺口并不能用三四线城市的住宅去填补，未来房地产市场的增长点将集中于一二线城市，而化解三四线城市的住宅库存可能是一个“伪命题”。
第二，随着新房销售量止跌企稳，房价也会随之稳定。BIS发布的我国实际房价指数整体上看波动较为温和，到2024年第一季度，我国房地产实际价格较2021年的峰值已经下降了10.9%，但一些市场机构的数据体现我国的房价调整幅度可能更大一些，比方到2024年8月底，贝壳重点50城房价相较于2021年的高点下降了29.7%。
根据BIS发布的实际房价指数，我国在此之前并没有房价的剧烈上升，在下行调整时也更为温和，到目前为止，大约回到了2016年的水平，国际上房价调整的普遍情况是在触底时基本回调至危机前3-4年的水平。而如果从一些市场机构的数据来看，我国在2021年之前的房价有较大幅度的增长，在此之后也有相当幅度的回调。
因此综合来看，我们认为我国本轮调整的房价下行程度是显著的，基本雷同于国际上房地产危机后房价调整的深度。
数据来源：BIS，OECD，作者盘算从名义房价的角度来看，我们也认为我国房价水平履历了相当幅度的调整。我们重新估算了居民自有住房租金的变化，从2021年6月到2024年6月已经下降了21.1%。在过去一段时间，我国的租金房价比始终处于较低的水平，在一个利率下行的市场上，如果租金已经出现了20%左右的下行，我们有理由认为名义房价究竟上也已经出现了比力大幅度的调整。
“名义房价调整”是房地产市场调整、政策取向和宏观经济调整的结果，短期看就是房地产交易活跃程度的结果，房地产交易止跌回升之后就会伴随着价格的企稳。
起首，新房销售量触底是房价企稳的关键因素，房地产市场在下行周期时，房价与房屋销售量是呈正相关关系，并且这种关系在上一期的房屋销售量与当期的实际房价中更加明显（详见CF40研究·简报《长尾Ⅱ：一个关于地产泡沫破裂后房地产市场的跨国观察》）。因此，当新房销售量能够维持在稳定水平时，对房价也会有一个明显的支撑。
其次，降息及其他房地产相关政策的调整将对一二线城市的市场体现起到积极支撑作用，为房价稳定提供进一步的动力。降息和低落新房与存量房贷利率等步伐能够有效低落购房者的成本，进步租金收益率和利率的相对水平，有助于释放一二线城市积存的购房需求，从而为房价的企稳和回升提供有力支撑。
最后，若宏观经济环境能够进一步改善，将为一二线城市的房地产市场带来更多助力。但三四线城市的房地产市场由于需求不足且存在过剩住宅，可能会履历较长时间的低迷。
三、阻碍房地产止跌回稳的三个关键因素如前所述，我们认为“库存过高”和“名义房价调整不够”均不是阻碍房地产市场止跌回稳的主要缘故原由。当前，真正阻碍房地产市场止跌回稳的因素主要来自以下三方面。
第一，房地产企业仍面临来自现金流和债务偿付的双重压力，居民部门仍未恢复对房地产企业的信心。
新房销售（预售款）和金融机构的融资是我国房地产企业最紧张的现金流来源，但当下这两个渠道险些都被阻断，房地产企业的现金流恶化与债务风险之间形成了负向循环，成为阻碍房地产市场止跌回稳的关键因素。
具体而言，居民部门出于对房地产企业债务问题的担忧，始终缺乏对新房市场的信心。这种情况下，即使相关政策的出台能够恢复居民的购房需求，这部分需求很可能会集中流向二手房市场。因此，只要房地产企业的债务问题不能得到有效化解，新房市场的收缩就难以停止，居民和房地产企业就会陷入“新房市场低迷—房地产企业现金流恶化—债务偿付困难—居民对房企信心不足—新房市场进一步低迷”的负向循环之中。
不仅是居民部门，金融机构也正面临险些雷同的问题。金融机构的放贷主体只能是企业，而在房地产企业债务问题不能得到有效处理之前，金融机构出于合规和风险的考虑，难以将项目风险与企业风险完全区分，其结果是对房企信贷“白名单”制度的实际执行效果始终不及预期。
第二，从资产和负债两个方面看，当前名义利率的调整依然不够充实，其结果是实际利率不断走高，这直接影响了居民真实购房需求和相关信贷需求的释放。
根据我们此前的研究，截至2024年上半年基于调整后CPI盘算的真实贷款利率接近6%，较2018年进步了约3.5个百分点，较2021年末进步了2.1个百分点。因此，我国实际利率正处于汗青高位，并且已经连续5个季度高于实际GDP增速。实际利率与房地产估值是反比关系，实际利率越高，房地产的估值就越低，居民部门的实际负债成本也会走高，购房需求就会受到越来越大的克制。（详见CF40研究·简报《当通胀遭遇房价》）
从资产端看，实际利率不断走高意味着房地产价格要持续下降才能追上实际利率的变化。相对于存款等无风险资产，房地产还要承担估值变化的风险，因此要么有比力明白的价格上涨预期，要么有更高的风险溢价，否则作为一种资产设置就是不划算的。
2021年之前的二十年里，我国房价整体呈现持续上涨的趋势，房价的上涨预期较强，租金收益率低不是问题，损失的收益率可以靠资本利得弥补。但是，过去三年名义房价下降意味着持有房地产的资本利得为负。同时，总需求压低了租金水平，部分对冲了名义房价的调整，结果是房地产的租金收益率仍然偏低。这种情况下，居民持有房地产资产就会承担一定的净损失，现阶段体现出的购房需求，本质上都是那些短期内最具刚性的购房需求。
从负债端看，实际利率偏高意味着对于整个家庭部门来说，偿还贷款的潜在收益要比增长贷款更划算。过去两年里，我国居民部门的负债成本始终高于资产收益率，这种“倒挂”会让居民部门加杠杆买房变得不划算，直接克制一部分居民正常购房需求的释放。
同时，负债成本和资产收益率的倒挂也会促使越来越多的居民提前偿还房贷，这会加剧信贷收缩的压力，影响总需求和总收入的改善，让房地产和宏观经济运行陷入不断收缩的负向循环。（详见CF40研究·简报《“刚性”需求开始浮现，资产负债表从修复转向消耗——2024年上半年各部门资金流量和资产负债表观察》）第三，住房供给存在明显空间错配。
一方面，在一些房屋已经明显过剩的三四线城市，如果继续大力推进“保交楼”政策，建设和交付住宅，则会导致较大的资源浪费，并且住宅过剩问题会进一步加剧；另一方面，在那些人口愿意流入的大城市和主要经济中心，住宅供应却相对不足，不能形成足够的动力支撑房地产市场稳定回升。
此外，尽管存在较大的向心力驱动人口向一二线城市流动，但当前还存在许多阻碍人口自由流动的障碍，如户籍制度、基础办法与城市发展规划跟不上、公共服务的不平平分配等问题，限制了这些流动人口真正成为新市民的可能性。很多流入人口由于这些障碍无法得到稳定的工作和住房，也无法享受当地的公共资源和社会保障，这导致了他们无法在城市长期居住并产生新的购房需求。
结果是，在供给过剩的三四线城市，房地产市场依旧面临库存压力；而在一二线城市，新房需求虽高但得不到充实满足。因此，房地产风险处理方案如果没有将错配问题考虑在内，将会导致市场资源分配的进一步失衡，无法有效推动房地产市场的可持续发展。
四、推动房地产止跌回稳的一揽子方案第一，借鉴银行业风险处理的经验，系统处理风险房地产企业。
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来源：https://view.inews.qq.com/k/20241007A04IIP00
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