东方财富，难复当年勇

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出品 | 妙投

作者| 刘国辉
图片来源| 影戏《教父3》

9月下旬以来，A股经历疯涨后又归于平静，在这一过程中，东方财富被视为行情的旗手和标杆，很多生意业务日里东方财富都是成交量最大的个股。

在行情亢奋的10月9日，东方财富成交额达到900.38亿元，打破了近17年的A股个股单日成交金额纪录，此后虽然随着行情趋于平淡，生意业务额有所下滑，但也多在百亿元左右。当行情有起来的迹象时，往往是东方财富率先拉升，行情低迷时，东方财富股价也跟着下滑，颇有市场“带头大哥”的范儿。如今市值也稳定在4000亿元以上。
东方财富何以成为行情旗手？重要逻辑是东方财富业绩与行情起伏的正相干程度非常高，东方财富最重要的两块营收来源是证券经纪业务和基金代销业务，都与行情直接相干。整个券商板块也都被视为牛市旗手，与其他券商股相比，东方财富的证券业务更加集中于经纪业务，投行、自营、资管等业务占比低，而且行情启动后买基金也是基民通例操作，这都有助于东方财富的业绩，因此理论上说东方财富比其他券商股更有弹性一些。
这样的投资逻辑没问题。不过从基本面来看，东方财富在证券和基金代销业务上的发展性都有减弱的趋势，证券经纪业务市占率继承提升的难度很大，基金代销业务则受到蚂蚁财富降维打击，差距拉大。其估值很难再回到之前六七十倍甚至上百倍的市盈率水平，长期持有的价值已经比力低了。
近十年业绩增幅惊人，高发展股当之无愧
东方财富无疑是一家优秀的公司。

东方财富于2005年由股评家沈军（又名“其实”）创立，业务经历了几次升级，过程中沈军显示出了很强的战略本领。早期的东方财富是财经资讯平台和投资内容社区，营收重要来自金融数据服务和广告服务，2010年这两项占比分别为48%和 49%。2012年东方财富取得基金代销牌照并以天天基金网为平台开展业务，通过低收费来获客，规模增长较快。到2015年，基金代销相干的金融电子商务服务收入占比达到了83%，原有的广告和数据服务占比敏捷下降。2015年再次迎来业务升级，收购了西藏同信证券，拥有了券商牌照，证券经纪业务逐渐成为营收占比最高的业务。2024年上半年，证券服务收入占比达69.21%，金融电商收入占比30.74%。
靠着相对不错的流量和低佣金优势，东方财富的证券业务和基金代销业务发展势头不错，近十年里实现了高增。2014年-2023年，东方财富营收增长了17倍，净利润增长了48倍。
从内容和流量平台成功转型投资生意业务平台的东方财富，营收与净利润已经数倍于仍然以金融数据为主业的同花顺等公司。2023年，东方财富营收110.81亿元，净利润81.93亿元，分别是同花顺的3.1倍和5.8倍。



不过受到A股行情影响，2022年至今，东方财富的营收与净利润一直处于下滑状态。在行情不佳的情况下，生意业务量下降影响东方财富的经纪业务，过去几年里权益基金持有体验很差，给客户带来较大亏损，使得基金销售和存量规模都面对挑战，对于东方财富的两大业务都产生了直接的负面影响，因此业绩下滑在所难免。

假如行情启动，东方财富仍然会有不错的增长，会让东方财富的业绩有很强的边际变化，这使得东方财富自9月下旬以来成为市场的标杆，只要市场信心增加时，东方财富就能领涨。
不过值得注意的是，无论是东方财富的证券经纪业务还是基金代销业务，增长本领都在市场环境变化之下有所弱化，这使得东方财富相对于同业的发展性，已经与之前不可同日而语。
明日黄花，经纪业务市占率天花板快到了
先来看证券业务。
东方财富证券的经纪业务和融资融券业务能够发展敏捷，成为市场上的重要一员，重要有两方面原因，一方面是线上的流量优势，在本世纪的第二个十年里，线上开户是重要的经纪业务增量。东方财富相对于传统券商，基于长期的资讯服务商角色，通过财经资讯和“股吧”产品获客，有明显的流量优势。2007年牛市时，还在web期间，东方财富日均页面浏览量达到千万以上，超过了金融界、和讯。移动互联网期间，东方财富APP在财经及证券领域也较为领先。易观数据显示，2024年10月，东方财富APP月活1939.8万，虽然低于同花顺的3934.21万，但远高于券商APP。券商中数据最好的是华泰证券的涨乐财富通APP，多年来一直在券商APP中领先，其月活为1235万。这种流量优势成为东方财富证券的低成本获客来源。
另一方面，基于较低的获客成本，东方财富一直靠低佣金来开拓市场。自2015年获得券商牌照后，东方财富的经纪业务佣金率一直低于同业平均水平，2016年佣金率为万分之2.5，低于同业平均的万分之4。两融方面。2017年东方财富证券公布的融资融券利率可低至6.99%，而其时其他券商的两融费率普遍高于8%。
这样，基于高流量和低费率，东方财富的股基成交额市占率从 2015 年的 0.27%左右提升至 2020 年的 3.3%左右，可以说是直线提升。两融市占率从 2016 年的 0.45%增长至 2020 年的 2%左右，增速也非常明显。
不过到近年来，其增速斜率已经显著放低。按照东方财富股基成交与全市场股基成交数据对比来看，2022年和2023年份额分别为3.89%和4.01%，今年上半年为3.95%，较2020年3.3%的占比，三年多里提升已经不太明显。整个股基成交行业的格局也逐渐稳定下来，领先的华泰证券2023年份额在7.44%左右，中信证券在7.3%左右。

东方财富两融市占率在今年上半年为2.9%，较2020年的2%增长也不算显著。东方财富接下来预计还能有所提升，不过空间已经远不云云前了。
究其原因，一方面是在流量上，东方财富虽然有优势，但各大券商也都有自己的APP在获客，也在各大流量平台进行合作来获客，线上开户经过这些年里券商的各种渠道流量挖掘，市场已经开辟得非常充分，券商客户也已经进入存量阶段，东方财富再大规模增加客户已经不再轻易；
另一方面低佣金是全行业普遍的竞争手段，内卷之下，行业平均佣金下滑明显，东方财富在佣金费率上已经没有明显优势。实际上从2021年开始，东方财富证券的低佣金和两融业务的低利率优势就已经不太显著。





这样，相较于2015年刚拿到牌照时的优势，现在的东方财富在证券经纪和两融业务上的竞争优势不再那么显著。之前基数低，优势明显，东方财富从同业中抢到了很多份额，增长明显，接下来再继承大刀阔斧地抢占市场的可能性已经很低，未来发展性更多还是要靠全行业蛋糕的做大。
证券行业除了经纪业务和两融业务，还有自营业务、资管业务、投行业务。东方财富优势在流量，在这些传统券商业务上还没什么建树，包括券商研究所在内也没有什么声量。数据显示，在2024年上半年证券业务34.22亿营收中，经纪业务26.81亿元，占比78%。而投行业务只有167万元的收入，资管业务收入631万元，旗下公募东财基金营收2161亿元，规模都还很低。
相对来说自营业务初步有了点规模，2024年上半年东方财富投资收益12.77亿元，公允价值变更3.6亿元，是提升业绩的重要变量，不过规模仍然较小。相比之下行业龙头中信证券投资收益88.88亿元，公允价值变更30.62亿元，差距还很大。
基金代销业务被蚂蚁财富降维打击
基金代销业务上，长期以来东方财富旗下的天天基金网是基金销售的重要线上渠道之一。由此带来基金电商营收的高速增长。数据显示，2016年时基金电商业务营收达到8.71亿元，在牛市顶峰的2021年，基金电商业务收入增长到50.73亿元，增长显著。2022年至今，公募基金特别是权益基金在熊市中跌落神坛，基金销售下滑，且基金管理费也在下调，分给渠道的尾随佣金也就下降，因此天天基金营收也有所下滑，2023年营收降至36.25亿元。
这是全行业也都在面对的困境。就天天基金本身来说，也和东方财富证券一样，面对业务优势被侵蚀的局面。基金代销市场上大体有三类群体，一类是以蚂蚁财富、天天基金为代表的互联网平台，一类是以招行、工行为代表的银行群体，还有一类是以中信证券、华泰证券为代表的券商，通常来讲，互联网平台有产品优势和用户粘性优势，银行有账户优势、客群优势，券商作为股票和ETF生意业务渠道，客户普遍风险偏好高，因此在主动权益基金和ETF上更有优势。
近十年来，基金保有规模前四名在多数年份里是蚂蚁、招行、天天基金、工行。蚂蚁财富作为后进入者，相继超越了天天基金和招行，成为基金销售平台的龙头。同为互联网平台，天天基金受到蚂蚁财富的冲击较大。

天天基金2007年上线，与招行开始做基金“五星之选”时间差不多，都是布局基金较早的平台，其优势是非常懂基民的需求与使用习惯，类似在页面上展示哪些信息对于用户可能更有价值之类的行业知识，天天基金是擅长的，此外天天基金积聚了丰富的基金汗青数据，好比一只基金汗青上每个季度末的持仓，以及每个季度末的基金份额和净值规模等，都能很方便查询，对于资深基民做研究非常有价值。在商业策略上，天天基金也是较早就采用一折费率来竞争的平台，低成本优势加上丰富的功能，是天天基金多年来在行业里安身立命之本，在自身客群内形成了粘性。招行的优势也是类似，既有客群优势，又有基金筛选方面的长期研究，优势比天天基金还大。
不过自蚂蚁基金入局后，格局发生了较大变化，蚂蚁超越了天天基金，并在2021年左右开始与招行争夺首位。其时的格局还是招行在权益产品保有量上领先，蚂蚁在整体非货币基金规模上领先。但到了2024年上半年，已经是蚂蚁财富在非货基金和权益基金上的碾压式领先。截至2024年上半年，在非货基金和权益基金保有规模上，蚂蚁财富分别为13512亿元和6920亿元，招行为8620亿元和4676亿元，老大老二打架，受伤的是老三，第三位的天天基金规模分别为5520亿元和3433亿元，而在2021年底，天天基金保有规模分别为6739亿元和5371亿元，蚂蚁财富规模分别为12985亿元和7278亿元，也就是说天天基金与蚂蚁财富的规模差距被显著拉大了。
体现在业绩上，2023年蚂蚁基金营收126.27亿元，增长13%，净利润3.5亿元，天天基金36.37亿元，下降16%，净利润为2亿元。
为什么会云云？一方面，蚂蚁财富有用户量上的明显优势，其背后是支付宝超过7亿的月活数量，日活在3亿左右，在整个国内互联网行业里也是大流量平台。相比之下，天天基金在2021年牛市顶峰时日活达到最高的400万左右，由于行情不佳，2023年日活为147.7万。即使少数比例的支付宝用户转化为蚂蚁财富用户，也能超越天天基金，更何况蚂蚁财富通过余额宝早已经完成了投资意识的打造。
另一方面，虽然天天基金有自己的产品粘性，有自己的基金数据和投资工具，但这些行业Know-How上的专业性并非多高深的壁垒，并非数据或者技术壁垒，而是认知与行业履历上的差异，蚂蚁财富通过学习和招聘专业人士很轻易攻破壁垒。
这样，在一些业内人士看来，蚂蚁财富与天天基金的竞争有点像美团和携程在酒旅上的竞争，大流量平台有规模优势和高频优势，对于相对较低流量平台形成降维打击。
此外，现在ETF成为基金规模增长的主力军，对于天天基金等第三方平台也是一大挑战，可能会削弱这些平台的市园地位。因为ETF是场内生意业务，需要有证券账户，因此券商是主渠道。蚂蚁财富、天天基金等平台不能生意业务ETF，只能生意业务场外指数基金。ETF现在是指数基金的主力军，截至2024年3季度末，ETF占4.79万亿指数基金规模的70%，这利好券商做大公募代销规模，倒霉于第三方代销平台。第三方代销平台中，蚂蚁财富基于用户量，规模还能保证，2024年上半年末股票型指数基金保有规模2647亿元，天天基金相差较多，为807亿元。
因此天天基金相对来说在基金代销市场的地位有所弱化。
发展性降低，估值难再回当年勇
总结来看，东方财富依然是全市场比力稀缺的投资标的，由于有较高的股基生意业务份额，在基金代销平台上也位列三甲，受益于A股行情复苏的弹性很好，是把握市场反弹时机的良好选择。
不过随着证券经纪业务与两融业务的份额已经比力高，基金代销业务与行业龙头的差距拉大，以及ETF的崛起，东方财富本身的发展性与十年前相比，已经大不如昔。因此未来东方财富可能会像多数券商股一样，长期发展性不明显，更多是在牛市或者大反弹行情的初期出现脉冲式上涨，领涨市场，熊市里则长期蛰伏。
2021年，董事长其实（沈军）在一次机构调研会上表示，东方财富摆脱了熊市的困扰，好比哪怕2017-2018年市场不太好时，东方财富也一直在增长，好比2021年一季度业绩超过了2019年整年，这就是公司在熊市中，呈现了非券商特征，并不能把东方财富当作券商看待。
但如今来看，东方财富其实并没有战胜2022年至今的熊市，这两年多里业绩在下滑。未来也会越来越像传统券商，牛市大赚，熊市业绩下滑，缺少长期发展性。
有基金经理此前在与妙投交流金融股投资时也曾表示，东方财富的发展性已经下降，很难再匹配之前市场给到的估值。

东方财富近十年市盈率变化（资料来源：亿牛网）

从近年来的估值看，确实也是云云。近十年多数时间里东方财富估值都在60倍以上。2022年至今则多数时间里市盈率在20倍左右。只是在今年9月底行情突然启动时采用大幅上升。

来源：https://view.inews.qq.com/k/20250110A021BF00
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