如何看待央行暂停公开市场国债买入？

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来源：屈庆债券论坛 作者：吉灵浩
1月10日，央行公告称，鉴于近期政府债券市场持续供不应求，中国人民银行决定，2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操纵，后续将视国债市场供求状况择机恢复。我们从以下几个角度举行分析：
从触发因素来看，自8月末“向部分公开市场业务一级生意业务商买入短期限国债并卖出恒久限国债“起，央行已连续5个月买入短端国债，叠加年末部分机构存在平衡久期需求，共振之下，以1年期国债为代表的短端利率出现快速下行，并向长端传导。短端下行过快无疑加剧了汇率压力，随美债利率连日走升，中美两年期国债、十年期国债利差均达到310BP以上。而2024年中国金融稳定陈诉和昨日金融时报亮相也都关注到“低利率给其他恒久机构投资者（比如保险机构）也带来了很大的压力”。因此，当前债券市场对宽松预期的过分透支向金融系统外溢的压力是客观存在的，也带来了央行决策函数内的权重调整。
从供需层面的影响来看，短端中枢将在新的供需水平上再平衡。本月国债发行公告表现，短端国债单笔明显加量，贴现单笔规模均升至400亿元以上，短端各期限笔均同、环比放量约200亿元。综合测算，本月3Y以下国债发行规模约为6000亿元，约占全月总发行量的65%，对应净融资额约为306亿元，为近年来最高水平，较历史同期均值放量超2000亿元。此外，国开行时隔两年后恢复一年期以下贴现发行，政金债单笔也有明显扩容。国债买卖暂停叠加市场化需求季节性缩量，短端利率中枢势必上移。
从流动性层面的影响来看，去年9月后，买断式逆回购工具投入利用，央行向市场额外投放的中恒久流动性月均在5500亿元左右。而本月流动性压力最大的阶段还尚未到来，如MLF到期不续作，叠加国债买入暂停，带来的中恒久资金投放或将边际淘汰1500亿元左右。看似压力可控，但更大的不确定性在于买断式逆回购的操纵量和降准的落地时机。我们认为，央行回收过剩流动性的意图明显，买断式逆回购操纵和降准之间大概率也存在相互替代关系，叠加春节取现和信贷季节性投放、1月流动性缺口不小，只管 “适度宽松”基调不变，对流动性宽松的预期也需要重新修正。
关注由短及长的传导效果，不排除央行后续还有其他针对性措施。相较于长端，本次暂停国债买入对短端的影响更为直接，一方面是稳汇率的诉求，另一方面也是“央行聚焦于管好短端利率，进而理顺各项货币政策工具由短及长的利率传导机制”思路的表现，短端国债利率也是长端的重要锚点。但也需关注到，当前市场自发做陡曲线的动力较为有限，宽松预期、大类资产、机构行为共振影响，10Y-1Y国债利差近月来由70BP收窄到50BP。外力打击后，固然货币政策宽松节奏不确定性进一步上升，但机构依靠波动率挖掘资源利得的诉求也得以继续满足。如市场长端生意业务热情不减，不能排除央行后续还有其他针对性措施，新一轮监管博弈或由此拉开序幕，市场也将向宽幅震荡格局演化。







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