中信建投：特朗普2.0“新政”影响

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本文转载自微信公众号：中信建投证券研究


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当地时间1月20日中午12点（北京时间21日凌晨1点），特朗普将宣誓就任第47任美国总统。特朗普表示，他即将签订的行政命令涉及疆域安全、能源、联邦政府开支、短视频社交媒体平台TikTok、“多元化、公平与包涵”政策等。
中信建投证券策略、宏观、海外经济、政策研究、电新、金属新材料等研究团队推出【特朗普2.0“新政”影响】，持续更新相干研究成果：
特朗普就职上任，加剧金属价格波动
特朗普循环，资产如何订价
特朗普政策落地趋势分析
美国内阁成员任命流程及特朗普2.0内阁特征分析
信心重估牛——从“流动性牛”到“根本面牛”
特朗普，胜利之后
特朗普重返白宫影响几何
大选解读：历史的反响
特朗普新能源政策影响浅析
01特朗普就职上任，加剧金属价格波动
特朗普就职上任，加剧金属价格波动
（1）降息次数预期增加，金价连续强势。周三美国公布12月核心CPI数据未季调核心CPI年率录得3.2%，为2024年8月以来新低，低于市场预期3.3%，令市场再次预期美联储可能不止一次降息。周四美联储理事沃勒暗示，如果经济数据进一步走弱，可能会进一步降息，降息预期由1次向2次转变，COMEX金价站稳2700美元上方。特朗普上台后的政策不确定及美国的经济韧性下的通胀担忧，仍有望支撑金价向上挑战前高。
（2）特朗普就职在即，铜价涨势暂受限。本周中国公布的2024年GDP增长5%，高于市场预期的4.9%，夯实了铜价走势。但是，美国当选总统特朗普下周一就职，可能对中国加征关税，增加2025年全球头号金属大国中国的金属消费前景的不确定性，多头离场观望导致铜价涨势暂时受限。若特朗普政府关税征收不及预期，将提振铜价上行；若关税大于预期，Comex铜与LME铜会进一步拉开间隔；无论如何价格难免高波动。远景上看，全球电动汽车、人工智能蓬勃发展提振铜的需求前景，而铜矿供应增速受限，铜价重心逐级向上，有增量的铜矿公司更为受益。
风险提示：
1、全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩。世界银行在最新发布的《全球经济展望》中预计2024年全球GDP增速为2.6%，2025年2.7%。该机构认为，随着通胀放缓和增长平稳，全球经济正在通往软着陆的道路上，但风险仍然存在。欧美经济数据已经出现下降趋势，若陷入深度衰退对有色金属的消费打击是巨大的。
2、美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格。美国无法有效控制通胀，持续加息。美联储已经进行了大幅度的连续加息，但是服务类特别是租金、工资都显得有粘性制约了通胀的回落。美联储若维持高强度加息，对以美元计价的有色金属是不利的。
3、国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块继续消费持续低迷。尽管地产贩卖端的政策已经不同程度放开，但是住民购买意愿不足，地产企业的债务风险化解进展不顺利。若贩卖持续未有改善，后期地产竣工端会面临失速风险，对国内部分有色金属消费不利。
报告来源


证券研究报告名称：《特朗普就职上任，加剧金属价格波动》
对外发布时间：2025年1月19日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
王介超 SAC 编号:S1440521110005
覃静 SAC 编号:S1440524080002
邵三才 SAC 编号:S1440524070004
02特朗普循环，资产如何订价
不少人将特朗普对比曾经的里根，不仅由于执政理念较为相似，减税和放松管制，特朗普还特意将在竞选时提出“你是否比4年前过得更好”，致敬上世纪80年的里根。
里根执政期间，治理了一系列美国经济问题，并以里根大循环闻名于世。所谓里根大循环，即“经济增长-强美元-强美股”的核心循环链条，辅之以“紧货币”和“松监管”的政策搭配。
特朗普即将就任新一任美国总统，他能否复刻里根大循环，开启一轮属于他自己的“特朗普”循环，并对全球资产订价带来何种影响？这是当下市场高度关注的问题。
一、里根大循环对应的资产映射
里根之所谓闻名于世，关键在于他一手终结了高通胀，并在控制通胀的同时完成了看似不可能的任务——带动美国走向新一轮增长周期，并重振美元指数。
由于成功治理通胀问题，并且开启降息周期，得益于流动性和增长共振，美股迎来长牛；降息周期中美债同样走牛。美国政策调整，美元指数先强后弱。
里根大循环的框架之下，大类资产总体表现是：全球大宗跟随通胀降温而偏弱，美股跟随美国增长以及美元回流而走强，美债由于通胀下行而走牛。
二、特朗普2.0和里根大循环的异同对比
对比里根和特朗普，两者最大的相似之处在于，政策核生理念同等，即 “减税”、“放松管制”。
对比里根和特朗普，两者存在到处不同：
其一，政策落脚点有所差异。特朗普更加注重的移民问题和关税问题，意图是“美国制造业回流”。里根需要办理的主要问题是“滞胀”，其并未过度限制制造业外流。其实里根时期根本可以视作美国制造业外流的开始。
其二，经济现状有所不同。里根接手时期，美国正在经历糟糕的滞胀。不同于里根时代，特朗普第二次接手的美国经济更为健康。
其三，科技的重心有所不同。从里根时期到特朗普2.0前夕，美国均是新一代科技浪潮的领头羊，特朗普时期更偏向软件。技能驱动因素，里根时期以硬件为主导，特朗普时期以算法和数据为核心。经济影响模式：PC革命直接创造了新产业，而AI革命更多是通过优化传统产业和推动数字化转型发挥作用。股市表现：里根时期科技股刚刚崭露头角，特朗普时期科技巨头已成为主导力量。
其四，人口增长及驱动力有所不同。里根时期的人口增长主要依赖战后婴儿潮。特朗普时期，尽管出生率低落，移民成为人口增长的紧张来源。
三、特朗普循环的真正关键在于科技
1、“经济增长-强美元-强美股”的循环已经启动。
2020年初，疫情爆发，美国陷入短暂衰退，失业率飙升。正由于疫情短暂打击，经济自己就更加容易自愈。叠加美国财政和货币政策双宽松，本次衰退得到轻松办理。
“大循环”再现，“宽财政+紧货币”成功撬动美国产业和消费的活力，形成产业与消费的良性循环。
随后美国方向上收紧货币，然而并未打击美股。紧货币按理将打击流动性资产（例如股票），但在科技支撑下紧货币反而伴随着美元回流，这也是紧货币可以不用挫伤股市的流动性缘故起因。
美国成为全球的利率高地，海外低成本资金持续涌入美国，一方面，推升美国金融资产，增加住民财富效应；另一方面促进美国实体投资，助力完成AI产业投资高潮。
2、特朗普循环能否顺畅，关键看科技持续性，这也是当下美国经济及资产走向的关键。
本轮AI革命缘起于拜登产业刺激政策，当下是美股的关键，也是美元回流的关键。美国科技领域迎来大规模投资，投资首先表现在建造付出方面，设备投资仍处于起量阶段。显然，本轮AI也是美国经济走向的关键。
AI产业爆发式增长首先促进投资增长。盘算机、电气设备产品投资刺激生产率提升。理解到这一点，我们才能够理解近年美国为何增长韧性、通胀末了一公里难压、美股偏强、美债偏弱。
四、全球资产价格的潜在影响
1、美股：科技产业带动之下美股大概率不弱，能否再度走强关键看科技革命持续性。
2024年，美国科技股的表现仍旧亮眼，仍是美股增长的紧张驱动。下半年，金融条件得到放松，美股再次得到提振。2024年，美国高端制造业的建造付出增速仍然显着高于设备投资增速。
未来能否有持续性的设备投资付出，关键取决于科技产业发展趋势。
2、美债：经历一轮“再通胀”的概率不高，美债利率下行空间多大，抑或维持高位震荡，这是当下市场分歧所在。我们认为，若美股偏强，资金风险偏好不弱，那么美债利率仍然可能因“跷跷板”而处于偏高位置。
2024年，美国抗通胀之旅取得了显着进展，只不过末了的1公里走得反复和偏慢。这其中最紧张的因素在于，科技和高端制造产业投资带动R&D投资增长、同时美国劳动力市场偏强，因此，租金为代表的服务业通胀居高不下。这一点是“MAGA运动”的潜在结果。2025年服务业通胀快速下行的概率不高。
3、美元：未来走势取决于AI带来的美国和非美利差走向。
本轮美元潮汐中美元持续流向美国，看似的直接缘故起因是美国增长相对强劲，美股当下具备吸引力，表现为美国和非美国家之间的利差偏高。事实上美国与非美国家利率周期不同步，关键在于美国是本轮AI产业发展的领头羊，科技、高端制造高速发展和拥有潜在高收益率。
4、大宗商品（工业品）：2025年，工业品的订价更多源自预期。
高利率压制，贸易摩擦可能升级，产业链再结构，全球工业品需求可能维持偏弱。中国经济仍然处于弱复苏进程中，全球制造业偏弱，决定全球工业品需求难以大幅好转，从而工业品价格偏弱。
5、黄金：金价不弱，黄金走强依赖的条件（即流动性大幅宽松和地缘政治）具有不确定性。
黄金主要由其金融、货币属性订价。中期来看，黄金价格不弱，进一步走强依赖于美债利率、地缘政治冲突。黄金价格不弱的缘故起因在于，国际货币体系变革逻辑支持下的央行持续购金。
风险提示：
1、美国经济可能衰退。高利率限制下，美国经济可能加速放缓，美国可能出现衰退，从而影响全球经济和资产价格。
2、 全球地缘政治面临不确定性。全球地缘政治冲突可能带来新的供给打击，从而影响全球通胀和经济增长。
3、 欧美限制性货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。
4、 地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
5、 海外经验的借鉴需要考虑特定条件，并不能直接推广至其他经济体。
报告来源


证券研究报告名称：《特朗普循环，资产如何订价》
对外发布时间：2025年1月6日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝 SAC 编号:S1440524020001
孙英杰 SAC 编号:S1440524070002
03特朗普政策落地趋势分析
变乱
特朗普的政策主张主要涉及贸易和关税、税收和移民三大领域，政策落地难度依次为贸易和关税 < 减税 < 移民改革。贸易和关税政策灵活性高，总统可通过行政手段直接加征关税，但取消最惠国报酬需国会批准；税收政策如减税需通过国会立法，立法程序相对复杂但可借助预算调和程序推进；移民政策受限最大，部分可通过行政命令实行，但涉及财政预算的步伐或全面改革需国会批准，且可能面临司法审查。美国立法需经国会两院表决和总统签订，参议院的“议事阻碍”使少数党可阻挠法案。为绕过阻碍，国会可用“调和程序”以简单多数通过预算相干法案，但受“伯德规则”限制。调和程序常用于推动党派重大政策，如特朗普的减税法案和拜登的《美国救援筹划》。特朗普的核心政策目标是通过关税、减税和能源供给等经济策略组合，推动美国经济再平衡和增长。其首个任期政策实施节奏分为三个阶段：初期通过行政命令兑现竞选答应（如反移民政策和疆域墙建立），中期依靠国会立法巩固政策成果（如减税法案和贸易协定），后期应对不确定性（如疫情救济和经济复苏）。在2.0时代，特朗普可能优先实施行政自主权较高的移民和关税政策，以树立执政形象并转移政治压力，而减税等需国会批准的政策可能在控制两院多数席位的情况下推进，但立法程序复杂且周期较长。
一、特朗普执政主张及落地条件
特朗普的政策主张分为三大类：贸易和关税、税收及移民。特朗普在贸易和关税、税收、移民等政策领域的决策权与落实难度各有差异。
一是贸易和关税政策。总统拥有广泛的自由裁量权，可利用国家安全等理由通过行政手段直接加征关税，无需国会批准。这使得贸易政策的实施相对容易，且迅速。但是若特朗普政府进一步取消贸易最惠国地位，则需要国会批准。
二是税收政策。减税政策需通过国会立法推进，在符合预算调和程序要求的情况下，立法难度较低，但仍需应对国会可能的阻力。2017年特朗普首个任期颁布的《减税与就业法案》将于2025年到期，预计届时特朗普将安排政策延期。
三是移民政策。总统可通过行政命令优先实行部分政策，例如驱逐特定种别的移民，但全面移民改革或涉及财政预算的步伐（如疆域墙建立）需国会批准，同时可能面临司法审查。因此，移民政策的落地难度最大。
综合来看，政策落地的难易程度依次为：贸易和关税 < 减税 < 移民改革等需要重新立法的议题。
二、美国立法流程
美国实验三权分立制度，国会、总统和最高法院分别负责立法、行政和司法。美国的立法流程包含多个步骤，以确保提案经过充分审议，同时平衡不同分支的权力当众议员或参议员提出并起草法案后（预算相干法案通常由众议院发起），法案需经过委员会的批准，然后提交国会审议。首先，众议院对法案进行讨论，并通过简单多数投票后，将其送至参议院表决。参议院通过后，法案最终提交给总统签订，成为法律。此外，总统可以颁布行政命令，以绕过国会直接实施特定政策，但这些命令通常不具备长期的立法效力，并可能受到司法审查。
在本次大选中，共和党在总统和国会选举中取得了压倒性胜利，不仅赢得了总统职位，还在参众两院占据了多数席位，国会根本上被特朗普政府牢牢掌控。然而，这并不意味着共和党可以在政策推行上流通无阻。作为两院的少数党，民主党依然能够利用现有的议事规则，对共和党的立法议程构成重大阻碍。在参议院，辩论原则上没有时间限制，这为少数党提供了一个强有力的工具——“议事阻碍”（filibuster）。通过议事阻碍，少数党可以无穷延长对特定法案的辩论时间，从而阻止法案进入正式投票程序。为了克服议事阻碍，结束辩论并推动法案表决，参议院需要得到至少60票的支持，这一门槛明显提高了立法的难度，特别是在党派分歧严重的情况下。
调和程序的使用有一个紧张前提，即议案必须符合“伯德规则”的要求。“伯德规则”旨在防止非预算事项通过调和程序绕过正常的立法流程，因此对预算调和法案中的内容提出了严格限制。根据这一规则，调和法案中不得包含与预算无关的事项，具体包括以下几种情况：（1）不对预算产生直接影响的事项；（2）在国会委员会未能遵守“调和指令”时增加付出或减少收入的事项；（3）导致赤字增加（或盈余减少）且超出调和立法覆盖范围的事项；（4）涉及社会保障等特定政策的修改。
从原则上讲，国会在每个财年最多可以批准三次调和法案，这三次法案分别围绕收入、付出和债务上限这三个主题睁开。需要注意的是，每个主题在一个财年中只能使用调和程序一次。因此，调和程序的使用是有限的，通常会被优先用于党派高度关注的重大政策推进，特别是在党派分歧较大但总统和国会控制权属于同一政党的情况下。由于调和程序可以绕过参议院的多数阻挠程序，即仅需简单多数票（51票）即可通过，因此在美国政治中成为推动党派议程的紧张工具。历史上，调和程序曾被两党用来通过重大立法。例如，2021年，民主党通过调和程序成功推动了拜登政府的《美国救援筹划》，为应对新冠疫情提供了大规模财政支持。而在2017年，共和党也利用调和程序通过了大规模的减税法案，这一法案被认为是特朗普政府的核心经济政策之一。
三、政策猜测
特朗普政策的核心目标可以概括为通过经济策略的组合拳来实现美国经济的再平衡和增长：一方面通过关税收入支持减税和制造业的回流，另一方面通过增加能源供给释放油价压力，以对冲可能出现的通胀上行压力。这些政策不仅是特朗普核心经济议程的紧张组成部分，也是其“美国优先”战略的具体表现。在贸易和反移民政策上，特朗普具有较大的行政自主权，可以通过签订行政令直接推进，无需经过复杂的国会立法程序。这使得相干政策更容易迅速落地。
特朗普1.0时代政策实施分三阶段：首先，2017年初至年末，快速兑现竞选答应，如修建疆域墙、退出国际协议等，主要通过行政命令，树立“美国优先”形象，但成效及长期影响有限。此阶段政策多被拜登政府撤销或修改。其次，2017年四季度至2019年底，重点推进减税和关税政策，通过法律或协议巩固成果，如《减税与就业法案》、《美中第一阶段贸易协议》及《美墨加协定》，形成长期制度化遗产。末了，2020年至2021年初，受新冠疫情影响，政策转向抗疫与经济复苏，推出经济刺激政策并加速疫苗研发，但选民不满情绪上升，政策在疫情应对与经济刺激间摇摆不定。
因此，根据共和党竞选纲领中各类政策的优先排序、特朗普在各种公开场合的言论以及各政策实施的难易程度（例如仅需总统签订行政令即可推进的政策与需要国会批准的政策相比），可以预期特朗普在再次上台后，实施政策的节奏为：
（一）针对移民政策
首先快速兑现上任前的答应政策，因此，移民政策首当其冲。特朗普很有可能在上任初期的“百日新政”期间快速推进。移民政策是总统可以直接通过行政表决的，但更广泛的移民政策需要国会立法。特朗普在其上一任期和当前任期内对待移民问题的态度始终如一，采取了强硬的态度。由于美国境内存在大量非法移民，特朗普政府可能会推行更严格的反移民政策，包括大规模驱逐行动、修复疆域墙以及对非法移民追责等。这些步伐可能会对美国的就业市场和通胀产生打击。我们认为，反移民政策作为首发政策得当进行压力测试，并留有转圜余地。此外，特朗普还可以将矛盾转移到民主党政府身上。特朗普已在社交网站上确认将公布国家进入紧急状态，并通过军队驱赶移民。在共和党的竞选纲领中，移民政策占据了紧张位置，共有三条答应，其中两条位列前二。在特朗普与拜登、哈里斯的辩论中，移民政策也是特朗普抨击民主党最多的议题之一。综合来看，特朗普的反移民政策不仅是其竞选策略的紧张组成部分，也是其治理理念的表现。所以移民政策应当是特朗普初上任就会推行的政策。
但是，移民政策的完全推行需要总统、国会、法院的共同通过。通过流程一般较长，因此，移民政策虽然提出时间非常早，开始实施的进度较快，但是完全落地的周期可能较长。
（二）针对关税政策
本次特朗普2.0时代的内阁成员构成明显地倾向于非建制派，这一选择不仅反映了特朗普总统对于传统政治体系的某种程度的疏离，也预示着其政策方向的进一步调整与强化，中美关系可能会面临更多的挑战与不确定性。截至11月23日，特朗普已经公布了20名内阁关键职位的人选，达到1968年以来最快。这一系列的人事结构透露出他对于政策同等性和实行力的高度重视。商务部长卢特尼克、贸易代表格里尔、财政部长贝森特均旗帜鲜明地支持加征关税，关税政策落地可能性较大，速率可能略超市场预期。
关税政策的施行仅需要行政法令。因此特朗普将会优先实行关税政策。特朗普政府在其执政期间，有可能会利用1974年《贸易法》的第122条款以及1962年《贸易扩展法》的第232条款，作为法律依据，对其他经济体发起贸易行为的调查。这一举措预示着特朗普政府可能采取更为强硬和直接的贸易保护步伐，旨在通过调查并最终落地关税等手段。然而，从历史经验来看，这类贸易调查并非一挥而就的过程。在正式发起调查后，通常需要预留半年以上的时间来进行深入的调查研究，包括收集数据、分析情况、评估影响等多个环节。同时，这一过程中也会伴随着与美国贸易伙伴之间的会商和磋商，以寻求双方都能接受的办理方案。此外，纵然最终关税步伐得以实施，其对美国通胀和国内出口的影响也并非立刻显现。关税的落地需要肯定的时间才能逐渐传导到经济体系中，从而对通胀程度和出口产业产生实质性的拖累。
（三）针对税收政策
由于涉及减税，因此特朗普减税的答应需要国会两院立法通过。共和党党纲中提出了一种策略性的财政构想，即预期通过提高关税收入来为后续减税政策的推进创造条件，这隐含了先实施关税步伐、后实施所得税减免的步骤。鉴于上一轮特朗普税改法案（TCJA）将于2025年终止，特朗普已多次表达将减税政策永久化的愿望。因此，预计特朗普团队可能会率先推出新版的减税方案，并在国会内部进行磋商与博弈，力图在2025年底前后实现落地。尽管特朗普在大选中以压倒性的优势获胜，但回顾其首次执政时期，即便当时同样拥有国会多数席位，其TCJA法案也直至2017年底才得以完成立法。若特朗普意图利用当前的国会多数优势，通过息争程序（reconciliation）以简单多数票取消小费税，他可能会选择将这一政策与其他相干政策（例如制造业公司减税、取消社保税与加班税）打包成一个综合性法案来推进，这可能会延长整个法案的通过时间。
综上，特朗普2.0时代的政策实施历程，也会是一个条理分明、渐渐推进的过程，可以清楚地划分为三个阶段。在他上任的初期，即百日内，特朗普主要忙于进行人事任命，这一阶段的政策转向主要集中在两党意识形态冲突较为猛烈的领域，且这些政策转变往往可以通过行政命令来实现，从而避免过多的立法阻力。然而，对于重大法案以及外交政策的推出，特朗普则显得更为谨慎。这些政策往往需要更多的时间和积极来协商、制定和通过。因此，这些政策大多在特朗普执政的一至两个季度后才得以推出。总统任期的后两年，则更多地取决于中期选举的结果。由于中期选举的结果往往会影响国会两党的力量对比，从而决定总统在接下来两年中的立法议程和施政空间。如果中期选举顺利，特朗普可能还有机会推出新的政策法案。然而，如果中期选举明显失利，那么他的施政空间将会大幅压缩，尤其是在内政领域。
风险提示
（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济根本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资源市场风险传染也有可能诱发国内资源市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。
报告来源


证券研究报告名称：《特朗普政策落地趋势分析》
对外发布时间：2024年12月10日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
胡玉玮 SAC编号：S1440522090003
研究助理：杨旭泽
04美国内阁成员任命流程及特朗普2.0内阁特征分析
变乱
特朗普在2024年11月6日当选美国总统之后，迅速开始提名第二个任期内内阁成员以及其他高级职位职员。截至11月27日，特朗普已经确认二十余位内阁和高级官员的提名人选，需要参议院确认和投票，包括国务卿、司法部长、国防部长、国土安全部长、财政部长、劳工部长、农业部长、中央情报局局长、国家情报总监、情况保护局局长、行政管理和预算局局长、美国驻联合国大使、卫生与公众服务部长、内政部长、退伍军人事务部长、能源部长、商务部长、教育部长、交通部长、住房与城市发展部长、美国驻北约大使、美国贸易代表、医疗保险和医疗补助服务中心主任。还有6个职位特朗普尚未提名，包括小企业管理局局长、美国疾病控制与预防中心主任、美国医务总监、经济顾问委员会主席。此外，共有18个已经确定的紧张职位不需要参议院批准，包括副总统、白宫办公厅主任、白宫副办公厅主任（4人）、疆域沙皇、国家安全顾问、白宫顾问、白宫通信主任、白宫新闻发言人、白宫办公秘书、人事主任、政府效率部主任（2人）、美国联邦通信委员会主席、过渡时期联合主席（2人）。
简评
一、内阁以及其他需要总统任命的官员
美国内阁是美国联邦行政部门。美国总统是美国联邦政府行政部门的领导人和负责人，内阁是总统的辅助机构和下属。
内阁一般包括（1）副总统，国务卿。（2）内阁部长：财政部长、国防部长、司法部长、内政部长、农业部长、商务部长、劳工部长、卫生与公众服务部长、住房与城市发展部长、运输部长、能源部长、教育部长、退伍军人事务部长、国土安全部长。（3）内阁级别成员：白宫办公厅主任、情况保护局局长、行政管理和预算局局长、国家情报总监、中央情报局局长、美国贸易代表、美国驻联合国代表、经济顾问委员会主席、中小企业管理局局长、科学和技能政策办公室主任。
除了内阁成员，还有一些官员需要总统任命。（1）联邦法官，包括最高法院法官和下级法院法官，这些职位需要经过参议院确认。（2）大使和领事，大使需参议院确认，领事通常不需要参议院确认。
二、内阁任命的法律程序
美国内阁任命的法律程序较为复杂，一般流程是总统提名，在取得参议院的意见和同意后，进行正式任命。美国《宪法》第二章第二节中明确规定，虽然总统是行政长官，但他需要在参议员的“建媾和同意”下聘用宪法规定的某些职位和法律规定的其他职位。具体来说，“总统有权根据参议院的建媾和同意订立条约，条件是三分之二的参议员同意；总统有权提名并根据参议院的建媾和同意任命大使、其他公使和领事、最高法院法官以及美国的所有其他官员，这些官员的任命在本法中未作规定，应由法律规定：但国会可依法将其认为得当的下级官员的任命权授予总统一人、法院或各部门首长。总统有权通过授予委员会的方式，填补参议院休会期间可能出现的所有空缺，委员会的任期在下一届会议结束时届满。”特朗普明确表示，他希望可以选择绕过参议院，在未经参议院批准的情况下任命内阁和其他任命职员。但是这种做法存在一些局限性。例如，通过这种方法任命的官员通常是针对级别较低官员。参议院必须至少休会 10 天，才能算作总统任命权的休会期。此外，特朗普虽然可以尝试迫使参议院休会，但这一权力未经检验。
一般流程的具体步骤包括（1）总统提名：总统选定内阁职位候选人并向参议院提交正式提名。（2）参议院审查：提名交由参议院相干的专门委员会处理，被提名人接受联邦调查局和其他机构的背景调查，包括财务披露和道德审查等。（3）委员会举行听证会：就被提名人的资格、政策和潜在长处冲突等问题进行质询。（4）委员会投票：委员会投票决定是否向参议院全体成员保举被提名人。（5）参议院全体投票：如果委员会保举被提名人，参议院全体将进行辩论和投票。（6）宣誓就职：得到确认，总统将签发委任状，被提名人将宣誓就职，正式推行职责。
约莫共有1200 个需要参议院批准的职位，其中大部分职位的级别都远远低于内阁级别，并不由总统参与任命，而是由内阁等高级官员负责挑选。有些职位可能在整个4年总统任期中都没有提名人，保持空缺状态。迄今为止，拜登已挑选了 646 位候选人担任其政府中的紧张职位，有569个候选人被参议院通过，剩下77个岗位仍在审议中。
此外，有些职位直接由总统任命，无需参议院确认。紧张职位包括（1）国家安全顾问：负责帮忙总统制定国家安全和外交政策，直接向总统汇报。不过任命三星或四星将军担任这一职务则需要参议院确认，以便在新职位上保持这一军衔。（2）白宫办公厅主任：是美国总统行政办公室的负责人。虽然不是法律规定的角色，但自杜鲁门以来，所有总统都任命了一名白宫办公厅主任。（3）白宫通信主任：负责就职演说和国情咨文等紧张政治演讲。（4）政府效率部主任：政府效率部是本次新加的部门，属于外部咨询机构，由马斯克和拉马斯瓦米领导。
三、目前特朗普政府的任命情况
截至目前，特朗普第二任政府的任命情况有以下五大特点。
其一，提名速率快。特朗普在2024年11月6日当选美国总统之后，迅速开始提名第二个任期内阁成员以及其他高级职位职员。截至11月27日，特朗普已确定多名提名人选，包括国务卿、财政部长、司法部长、国防部长、劳工部长、国土安全部长、中央情报局局长、国家情报总监、情况保护局局长、行政管理和预算局局长、美国驻联合国代表、卫生与公众服务部长、内政部长、退伍军人事务部长、能源部长、商务部长、教育部长、交通部长、美国驻北约大使、医疗保险和医疗补助服务中心主任。此外，共有18个已经确定的紧张职位不需要参议院批准，包括副总统、白宫办公厅主任、疆域沙皇、国家安全顾问等。
其二，比起特朗普第一任期的内阁成员，本次提名成员相对年轻。第一任期内平均年龄为59岁，目前紧张提名成员的平均年龄为53岁。譬如，副总统万斯，以及提名美国驻联合国大使的爱丽丝斯蒂芬尼克均刚满40岁。此外，特朗普近期公布担任白宫新闻秘书的卡罗琳莱维特（Karoline Leavitt）更是只有27岁。
其三，被提名成员与第一任期成员重复率较低。目前仅有两人曾在特朗普第一任期内任职。分别为中央情报局局长提名人拉特克利夫曾在特朗普第一届政府中于2020年至2021年担任国家情报局局长，取代了丹高士。约翰拉特克利夫为特朗普的坚定支持者。此外，教育部长提名人麦克马洪曾于2017年至2019年担任美国小企业管理局局长。2019年3月29日，麦克马洪公布辞去局长职务，转而担任亲特朗普超级政治行动委员会“美国优先行动”的主席。
其四，被提名人的执政主张都比较务实，例如新成立的政府效率部，由马斯克和拉马斯瓦米领导，两人都是良好的企业家，负责提升政府效率，寻找新的预算削减方案。
其五，已确定和被提名人的政策态度坚定鲜明，和特朗普的政策方向保持高度同等。例如，万斯主张保护美国工薪阶层长处，与特朗普的制造业回流主张吻合。卢比奥夸大疆域安全、霍曼答应进行大规模驱逐行动，强化疆域安全，反映了特朗普严格的移民政策。赫格塞斯夸大增强美国的军事力量。布尔古姆主张削减地方产业税和州所得税，呼应了特朗普的减税政策。赖特推动化石燃料的发展的主张与特朗普支持传统能源同等。泽尔丁表明支持撤销或削弱拜登政府数十项针对空气、水和气候的保护步伐。加巴德反对美国在中东的军事干预，反映了特朗普的主张。卢特尼克的政策主张与特朗普的“美国优先”政策相同等，夸大通过关税和贸易限制来保护美国经济。
值得注意的一点是原司法部长提名人马特盖茨在当地时间2024年11月21日公布退选，缘故起因是遭到共和党同僚的强烈反对。盖茨被指控有不合法性行为、违反性交易法和使用非法药物。盖茨否认了这些指控，但共和党参议员表示，他们筹划在任何确认听证会上彻底揭破这些指控。盖茨退选说明白三点情况。其一，虽然出现共和党横扫国会的情况，但是特朗普接下来的工作开展仍受到国会的制衡。绕过参议院，在未经参议院批准的情况下任命内阁成员这一做法也充满局限性。特朗普表示要削弱司法部相对于白宫的独立性，可是为了赢得对司法部的控制权，盖茨需要几乎所有参议院共和党人投票确认他，或者几乎所有众议院共和党人支持对他进行休会期间任命的筹划。不过很多共和党人心存对宪法的顾忌以及自负缘故起因从而拒绝。其二，特朗普所选的内阁成员不肯定会受到极大的尊重。其三，特朗普若想摆脱束缚，进行官僚体制改革，将会面临很多困难和挑战。
风险提示
（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济根本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资源市场风险传染也有可能诱发国内资源市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。
报告来源


证券研究报告名称：《美国内阁成员任命流程及特朗普2.0内阁特征分析》
对外发布时间：2024年11月29日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
胡玉玮 SAC 编号:S1440522090003
研究助理：杨旭泽
05信心重估牛——从“流动性牛”到“根本面牛”
2025年最大的挑战：“Trump Trade”2.0如何演绎？
A股市场短期承压，长期走强。A股市场受特朗普对华加征关税政策影响，出口企业尤其是对美业务依赖度高的公司首当其冲。外部贸易压力或倒逼出台更为宽松的货币财政和消费支持政策以提振内需，提升流动性。板块来看，美国对半导体、人工智能和医药等高端制造业的贸易与投资限制，将促使中国加速推动国产替代和技能自主，得到政策进一步支持；新能源发展短期利空，长期上我国产业链地位将更加稳固；在当前政策着力办理内需疲软问题，并推出“以旧换新”等多重利好政策的背景下，内需板块的存量市场潜力释放面临的挑战相较于特朗普1.0时期有所增加。
在“二次通胀”的逻辑下，美债利率上行，尤其对交易更为敏感的短端利率近期反弹幅度较大，验证了市场对于通胀的担忧。鲍威尔于11月14日表示美国经济近期表现“非常强劲”，美联储暂时无需急于降息，其表态偏鹰派，进一步印证了未来美债存在更大不确定性。特朗普的减税政策导致赤字率上升，如果关税收入不足以补充减税引发的财政缺口，美国可能再次面临债务上限问题。在“赤字增加”的背景下，美债供给可能上升，从而引发美债价格下跌。
美股市场有望走强。特朗普的减税政策有利于美国国内企业改善业绩，提振经济增长和通胀程度，提升美股投资者风偏程度。板块来看，特朗普支持的本土制造业相干板块受益明显，存在盈利增长潜力，而减税政策有望提振内需，推动消费板块上涨。此外，许多科技公司在海外持有大量现金储备，汇回海外资金可以增加美国国内的投资、股票回购和提高股息，进一步推高股价。
美元走强，非美货币普遍承压。特朗普的对内宽财政+对外高关税+紧移民政策路径强化美国经济相对优势，促进通胀预期升温，提振美联储实施紧缩的货币政策，并导致美元维持强势。中美利差扩大、高关税政策和中国经济增长放缓等因素将导致人民币短期缺乏上行动力，其他非美货币也存在较大的贬值压力。
全球大宗商品价格承压。特朗普主张能源自主，发展传统能源，加快石油和天然气的勘探许可发放并增加原油国内生产，原油价格短期承压。美联储宽松预期下降将导致贵金属投资需求减弱，强美元背景和全球经济增速放缓背景下铜、铝等其他大宗商品价格也存在回落预期。此外，市场预期特朗普将加快俄乌冲突结束，资金避险情绪减弱，或将对原油和贵金属价格带来肯定打击。
出口面临挑战：加征关税影响不容忽视
特朗普重返白宫，2025年出口链面临的最大不确定性即是贸易冲突升级下的“关税2.0”，具体可能包括：1）取消中国“最惠国报酬”，对中国商品全面征收60%关税；2）对进入美国市场的所有商品加征10%的基准关税等等。“关税2.0”影响不容忽视。
“关税1.0”经验表现对美出口商品关税弹性平均约在-1.3左右，且影响是长期性的。回顾2018-2019年美国对中国出口商品共加征的4轮关税影响（其中340亿清单、160亿清单加征税率25%并连续至今，2000亿清单在2019年5月19日加征税率由10%升至25%并连续至今，3000亿清单Part 1在2020年2月14日加征税率由15%降至7.5%并连续至今）。回顾2018-2019年美国对中国出口商品共加征的4轮关税影响，能够得到以下几点结论：1）剔除疫情因素影响，对美出口商品关税弹性平均约在-1.3左右，即某商品关税每上升1%，一年左右维度看该商品对美出口金额将会下降1.3%；2）关税有持续性影响，中长期对美出口有肯定回补，但较未征税商品仍有显着下滑；3）对美出口市场份额是趋势性下滑的，未加征关税商品也是如此。4）加征关税前普遍存在抢出口。
将HTS编码与申万一级行业对应（四位码，可能存在偏差），基于2018-2019年“关税1.0”对各申万一级行业对美出口金额影响盘算加权平均税收弹性，电力设备/机器设备/轻工制造/美容照顾护士/汽车/家电平均税收弹性相对较小，税收转嫁能力相对较强，考虑各行业2023年实际对美出口金额，以及对全球总出口金额，若60%关税落地，医药生物/通信/电子/建材/家电/轻工/纺服等受影响相对较大。
但是，实际加征关税影响也存在六重变量。正由于1）实际加征关税税率待定、2）国内或有肯定政策对冲、3）企业转口贸易规避、4）企业出海情况较2018年显着加速、5）税收弹性边际递减，此外6）上市公司关税转嫁能力、出海意愿和能力相对较强，考虑电子、家用电器、纺织服饰、轻工制造、机器设备等五大对美出口占比高的行业，将2017年主营业务构成中披露的对美高营收占比（美国15%及以上或北美洲20%及以上）公司作为实验组，2017年海外营收占比低于12%的公司作为对照组。结果表现2018年中美贸易摩擦1.0期间，对美国市场高依存度公司中期受影响程度不大。“关税2.0”影响的极度情形根本不可能出现，此外，长期来看，从2015到2025，贸易战+科技战都无法拦截中国进步的步伐。
经历关税挑战：中国出口处于历史高位
以史为鉴，美国对华发起的贸易战是否导致了中国出口全球竞争力的下滑？通过数据回溯，我们发现尽管2019年我国对美出口金额下滑了12.5%，但对东盟等新兴市场市场的出口补充了这一缺口。2019年中国出口份额不降反升。而疫情期间中国更是凭借供应链优势，出口全球份额达到历史最高程度。
2023年，后疫情时代中国出口全球份额占比仍然维持在14.2%的历史高位，事实证明贸易战无法打击中国制造业的全球竞争力。对美国即将发起的贸易战中国政策和企业的应对步伐将更有经验和针对性。
经历科技围堵：“中国制造2025”稳步推进
“中国制造2025”收获亮眼结果单。2015年5月，国务院正式印发《中国制造2025》，是我国实施制造强国战略第一个十年的行动纲领。特朗普上台后，对“中国制造2025”战略敌意渐深，开始以关税等手段对华进行科技围堵。2018年1月，美国商务部长罗斯声称，“中国制造2025” 是对美国的“直接威胁”。2018年3月，美国白宫贸易顾问纳瓦罗称，“301关税”毫无疑问将直指“中国制造2025”。那么在科技围堵之下，10年之后2025年即将到来，“中国制造2025”战略是否达到了预定的目标？
2024年4月，《南华早报》分析证实，“中国制造2025”涵盖10个关键领域的超200个目标中，已经实现了凌驾86%，其他一些目标可能在今年晚些时候或来岁完成。同时，电动汽车和可再生能源生产等一些目标已经远远超出预期。
“中国制造2025”的优异结果足以证明美国关税和制裁无效。2024年10月，彭博社援引彭博情报对13个关键技能领域的追踪结果称，“中国制造2025”在很大程度上取得了成功。中国已经在无人机、太阳能电池板、石墨烯、高速铁路以及电动汽车和锂电池等5项关键技能领域占据全球领先地位，并正在别的7项技能领域迅速追赶领导者。
风险提示：（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产贩卖、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现显着提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的订价预期将会面临修正。
（2）股市抛压超预期。A股快速拉升后又剧烈调整，前期入场的投资者可能止损卖出所持有的股票和基金，别的近期上市公司股东减持规模也有所增长，导致股市抛压上升。
（3）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危急则可能对市场造成不利影响。
（4）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较大波动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。
报告来源


证券研究报告名称：《信心重估牛：从“流动性牛”到“根本面牛”——2025年A股市场投资策略展望》
对外发布时间：2024年11月25日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
陈 果 SAC 编号：S1440521120006
夏凡捷 SAC 编号：S1440521120005
何 盛 SAC 编号：S1440522090002
李家俊 SAC 编号：S1440522070004
郑佳雯 SAC 编号：S1440523010001
姚皓天 SAC 编号：S1440523020001
研究助理：胡远东
06特朗普，胜利之后——中国看世界（5）
一、为何特朗普回归白宫的姿态如此强势？
特朗普强势归来，横扫七大“摇摆州”，重新入主白宫。
相比2016年没有全数取得摇摆州，2024年大选，特朗普一举拿下全部7个摇摆州。
七大“摇摆州”的核心诉求为经济增长、通胀、移民等问题，这是美国社会问题的集中反映。而特朗普恰好切中要害，把握住了美国大众最关切的问题。
由于产业结构、人口结构等因素不同，七大摇摆州关注的核心议题存在差异。比如，由于阿拉伯裔占比高，密西根州的核心议题之一为中东战争；乔治亚州的黑人占比高，黑人投票率具有紧张影响。
尽管不同摇摆州的核心关切存在肯定差异，然而，摇摆州共性关切反馈的则是美国社会的真正期待。这些问题分别是：
1、经济增长，尤其关于制造业衰退与就业问题。比如，铁锈带三州重点关注能源与产业问题，摇摆州中的宾州在选举中至关紧张，宾州恰恰就是美国的缩影，经济正在从制造业向新兴产业转型，众多选民从事能源工作，移民群体正在增长。
2、通胀过高，过去四年美国大众生存成本太高。拜登任内，疫情和战争打击供应链，财政助力和劳动力市场火热助力住民消费快速复苏，这造成了创下历史记录的高通胀问题。因而，中低收入者饱受通胀困扰。相比白人，非裔为代表的少数族裔对于通胀问题更为敏感，因此，这也是在总统大选中共和党赢得民主党的紧张力量。
3、移民问题，同样事关美国老百姓自身就业。亚利桑那州位于美墨疆域，移民问题突出，因此，这成为该州关注的重点。
二、特朗普2.0和1.0相比有何差异？
特朗普2024年的政策理念与2016年差异不大，政策方向连续。
特朗普2024年的竞选政策方向是对2016年的连续，主要包括四个方面：继续削减国内企业所得税和个人所得税、加强移民管控、加征关税、发展传统能源等。
本次强化贸易保护政策，对华态度强硬。
本次特朗普提出，对美国所有的进口商品征收10%关税，对从中国进口的商品征收60%甚至到100% 的关税。
本次最大的不同之处在于，共和党有望横扫总统、参众议院，特朗普权力高度统一，同时涌现出众多忠实拥趸。这意味着，新任期内特朗普政策将得到更为高效和彻底实行。
三、从历史经验看哪些答应更易兑现？
特朗普2016年竞选答应兑现度低。
根据politifact网站统计，2016年任期，特朗普提出102项答应，完全兑现的占比达到23%，未完全兑现的占比达到22%，未兑现55%。凌驾一半答应未兑现，兑现度低于奥巴马和拜登。
从议题领域来看，2016年竞选答应兑现度较高的主要集中在三个领域，贸易、国内税收、移民。
2016年任期内，特朗普对外聚焦于提高关税和增加贸易壁垒，对内聚焦于低落国内税收和限制移民。2017年上任伊始，特朗普公布推出TPP。
特朗普提升关税，与多国发起贸易战。在美国国内，特朗普完成的紧张经济社会议题为低落企业和个人所得税，同时限制移民进入。
综合考虑不同议题，对于特朗普竞选答应落地，我们得到以下结论：
1、兑现度高的答应一般具有以下特点：（1）对外共识强的议题更容易落地，比如，提高关税、退出贸易协定、削减对外防务付出。（2）对内则是定量行政或者立法目标更容易实现，比如，低落企业所得税至21%，海外资金回流税低落至10%。
2、兑现度低的答应一般具有以下特点：
（1）愿景类目标，比如，经济增长达到4%。
（2）系统性指标，诸如财政赤字改善、制造业振兴等问题需要多项因素驱动才可以实现。并且不同指标之间存在矛盾同样阻碍了系统性指标的实现，比如，削减税收收入与财政平衡指标矛盾，由于美国财政倚重税收收入，所得税的减少增加了实现财政平衡的难度。
（3）违背经济趋势的指标同样不易实现，这里较为显着的例证仍然是制造业回归。全球制造业产业链格局较为成熟，难以通过行政立法命令来实现，产业链背后的成本考虑、配套基建立施等更为紧张。这些都需要在肯定时间内逐渐培养。
（4）需要国际间多方协调的答应也不容易兑现，比如，重新会商伊朗核协议、建墙并让墨西哥付钱。
（5）监管难度大、执法成本高的答应也不容易落地，比如，驱逐所有非法移民。由于微转主体分散且更为灵活，美国当局监管难度大、执法成本高。
四、从内阁人选看哪些政策更易落地？
新任期内潜在核心官员与特朗普理念同等，政策实行力度更强，对华态度鹰派。
潜在候选人的政策主张大多连续甚至强化了特朗普时期的理念。尤其是在经济领域、贸易战、技能防范以及地缘政治问题等方面，他们与特朗普的理念高度同等，并主张在中美关系中采取更为强硬的步伐。在经济等关键领域的紧张候选者包括比尔·哈格蒂、罗伯特·莱特希泽、迈克·沃尔兹。
对华鹰派将中国视为需要重点应对的国家。其政策主张主要集中在以下几个方面：推动中美经济“脱钩”，通过贸易战和关税等步伐调整双边经济关系；加强在技能、军事和信息领域的防范，尤其是涉及地区政治事务；并主张通过加强与其他国家的互助来应对中国的全球影响力。大多候选人支持特朗普政府时期的对华政策，并希望在此基础上采取更加明确的步伐来处理中美关系中的复杂问题。
莱特希泽及其前副手有望在特朗普新政府扮演紧张角色。
莱特希泽贸易政策上的理念以“美国优先（America Frist）”为最高宗旨。主要贸易主张：
1、在国内市场上要求公平贸易。
2、在出口市场上要求公平对待。
3、美国需要大幅修改进口法律，收紧进口方面的环保、劳工权益保护、食品安全等方面的标准。
4、改善对关键产业的补贴政策。
5、征收关税来平衡贸易。
五、特朗普交易的三层寄义
（一）第一个条理，短期主题交易
总统大选尘埃落定之前，特朗普与哈里斯民调焦灼，市场交易难以笃定单边方向。特朗普以显着优势赢得选举后，全球资源市场迎来一轮高兴的主题性交易机会。
1、美债：收益率大幅上行，交易潜在通胀上行。
特朗普的政策主张包括低落企业和个人的税负。财政付出削减力度不大的情况下，政策可能导致财政赤字扩大，政府将不得不发行更多的国债来融资。提高进口关税推升进口商品价格、低落税负促进消费、严控移民提升劳动力价格，潜在通胀上升。美债收益率升高表达的是对于预期通胀和财政赤字的担忧。
2、美元：美元指数大幅上行，交易高利率和贸易赤字收窄。
特朗普筹划对所有美国进口产品征收10%的关税，对中国进口商品征收60%到100%的高额关税。这些步伐的主要目的之一是减少美国的贸易赤字。随着关税的实施，进口商品的价格将上升，美国进口需求可能下降。贸易赤字的收窄会减少对外国货币的需求，从而支撑美元汇率。国内高利率吸引外国资源流入，美元偏强。
3、美股：美股大涨，交易盈利改善、监管放松。
（1）特朗普主张延长减税政策，甚至进一步低落企业所得税至15%。这一政策将明显提高企业的净利润，尤其是对那些有效税率较高的企业来说。减税将提升企业的现金流，推动股票回购和股息支付，从而提振股市。
（2）特朗普对科技产业的态度相比之前更为缓和，支持减少对人工智能等新兴技能的监管。这将减少企业的监管成本，激励科技公司加大研发投入和创新，从而推动其盈利增长。此外，特朗普还强烈支持加密货币产业，反对民主党对加密货币的打击，政策上的松绑将利好科技股和加密货币相干企业。
4、黄金：黄金大跌，交易强美元和地缘冲突缓解。
（1）黄金的价格通常与美元走势和全球地缘政治风险密切相干。特朗普政策可能导致美元指数大幅上行。由于黄金是以美元计价的资产，美元升值通常会低落购买黄金的成本，进而克制国际市场对黄金的需求，导致其价格下跌。
（2）特朗普在外交政策中提到，希望尽快结束俄罗斯-乌克兰战争和以色列战争。如果其外交策略能够有效缓解这些地缘政治冲突，市场避险情绪将大幅下降。地缘政治紧张局势缓解通常会减少对黄金等避险资产的需求，进一步打压黄金价格。
5、大宗：铜、原油大跌，铜交易需求走弱，原油交易供给增加。
铜：高关税不仅影响中国的出口，还可能扰乱全球供应链。美国对中国进口商品征收高额关税，可能会迫使美国公司减少从中国进口的商品，转而寻求其他国家的供应商。这种供应链的重组可能会低落对中国制造业的需求，进而减少对铜等工业金属的总体需求。
原油：特朗普的能源政策主张大力开采国内化石燃料，并再次退出《巴黎气候协定》。这意味着美国将增加国内石油的生产，尤其是在页岩油领域。随着美国原油供给的大幅增加，全球原油市场可能面临供应过剩的局面。如果全球经济增速放缓导致需求不足，原油价格可能进一步下跌。
当然，美元指数偏强，对于铜价和油价也有所压制。
主题交易不等于实际影响，长期视角看，资产价格之间存在冲突。
1、黄金与通胀：虽然黄金通常被视为对冲通胀的工具，但强美元和高利率可能克制黄金价格。在高通胀情况下，黄金面临两种相反的影响：一方面，通胀利好黄金，但另一方面，强美元和美联储可能的加息政策可能压制黄金价格。因此，黄金价格的最终走势取决于通胀预期与实际利率的动态平衡。
2、强美元与美股大涨：强美元可能压制跨国企业的盈利，尤其是那些依赖海外市场的公司，这与美股大涨的预期相矛盾。强美元会压制美国企业的盈利，尤其是那些在海外有大量业务的跨国公司。当美元走强时，海外收入换算成美元后会减少，从而压低企业的利润。因此，强美元与美股大涨的预期存在肯定的矛盾。
3、高利率与减少贸易赤字：高利率会推升美元，削弱出口竞争力，可能与减少贸易赤字的目标相矛盾。高利率通常会吸引资源流入，导致本币升值。然而，特朗普的政策目标之一是减少贸易赤字。高利率和强美元可能会使美国的出口产品在国际市场上变得更昂贵，从而削弱出口竞争力，进而扩大贸易赤字。这与特朗普希望通过关税和其他保护主义步伐减少贸易逆差的目标相矛盾。
（二）第二个条理，交易中国影响
1、产能过剩行业的未来发展路径更值得关注。
如果特朗普政策中对中国商品征收高额关税，尤其是60%-100%的关税，将直接影响中国对美出口，导致外需受阻。对于那些自己产能过剩、依赖出口的行业来说，未来的发展压力会更大。中国的某些行业已经面临产能过剩问题，这些行业很大程度上依赖国际市场消化过剩产能。美国作为中国的主要出口市场之一，特朗普关税政策将导致这些行业的对美出口大幅减少，进一步加剧产能过剩问题。
在美国市场受限的情况下，这些行业面临的挑战不仅是寻找新的海外市场，还要进行内部转型。
2、并不是完全利空出口，利好制造业升级。
虽然特朗普的关税政策对中国的制造业出口构成了直接压力，但这并不意味着对中国出口的全面利空。相反，这可能成为中国制造业升级的契机。
随着外部市场情况的变化，中国的出口结构将加速调整。低端制造业可能会加快向东南亚等低成本地区转移，而中国国内的制造业将通过技能升级、自动化和智能化，提升在全球价值链中的地位。这种调整有利于中国出口产品从劳动密集型向资源和技能密集型转型。
3、推动中国企业加大研发和创新，科技自主自强。
在特朗普政策的制约下，中国已经意识到科技“卡脖子”问题的严重性。因此，中国将加大对核心技能的投入，尤其是在半导体、人工智能、新能源等领域。政府可能会通过增加研发资金、制定激励政策等手段，加速关键技能的自主研发和产业化。
4、特朗普以美国长处为中心，可能侵害其盟友关系，中国有望加强与美国盟友的接洽从而获益。
特朗普一贯奉行“美国优先”的政策，这使得他与传统盟友之间的关系变得更加紧张。中国可以抓住这一机会，加强与美国盟友的接洽，尤其是在科技领域，以实现双赢。
与欧盟的互助：欧洲国家在应对气候变化、科技创新等领域与中国有着广泛的互助空间。特朗普的能源政策主张退出《巴黎气候协定》，这可能促使欧盟寻求与中国在绿色能源领域的互助。
与日韩的互助：特朗普曾要求日韩负担更多的军事开支，这可能影响美国与日韩的关系。中国可以利用这一点，加强与日韩在半导体、5G等高科技领域的互助，共同推进技能创新和产业发展。
（三）第三个条理，交易美国自身影响
1、中低端制造业回流导致的通胀压力
中低端制造业回流美国的一个直接结果可能是通胀压力上升。美国的人工成本和基础设施成本远高于许多发展中国家，如果强行将这些中低端制造业迁回美国，生产成本将大幅增加，最终这些成本会转嫁到商品价格上，推高消费者价格。
2、美国经济最终情况未必能够告竣原定设想。
将中低端制造业迁回美国，虽然有助于增加国内就业，但也可能削弱美国在全球市场中的出口竞争力。
3、制造业回流面临着劳动力市场的结构性摩擦
美国的劳动力市场已经从工业化经济向以服务业和信息经济为主的方向转型。制造业回流可能会面临劳动力供给与需求不匹配的问题。
许多美国工人可能不愿意从事低薪的制造业岗位，而企业则难以找到愿意接受低工资的工人。这将导致制造业回流的政策效果大打折扣。
风险提示：
1、美国经济可能衰退。高利率限制下，美国经济可能加速放缓，美国可能出现衰退，从而影响全球经济和资产价格。
2、全球地缘政治面临不确定性。全球地缘政治冲突可能带来新的供给打击，从而影响全球通胀和经济增长。
3、地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
4、特朗普任期，逆全球化潮流可能进一步提升，全球大规模贸易争端可能再度上演。
5、全球经济前景不确定性增加，投资者的风险偏好可能会发生巨大波动。货币政策的调整、通胀预期的变化以及地缘政治风险的上升，都可能导致金融市场的剧烈波动，增加市场的不稳固性。
报告来源


证券研究报告名称：《特朗普，胜利之后——中国看世界（5）》
对外发布时间：2024年11月8日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝 SAC 编号:S1440524020001
孙英杰 SAC 编号:S1440524070002
07美国大选落定：特朗普重返白宫影响几何
核心观点：北京时间11月6日，共和党候选人特朗普当选第60届（第47任）美国总统。特朗普的政策核心是美国优先。在关键职位任命方面，特朗普大概率会连续其在第一任期内任命的、政策态度仍同等的官员。特朗普的政策主张主要包括加征关税、对内减税、要求美联储降息、限制移民、反对堕胎、支持加密货币，人工智能，以及传统能源。其中，加征关税政策值得特别关注，对美国国内、中国出口、全球贸易链都将产生深远且复杂的影响，且短期和长期的影响机制有所不同。中国对美国贸易依赖高的行业将可能受到肯定扰动。对于资产方面的影响，预判美元走强、美债收益率上行、利好美股、黄金看涨、利好比特币、石油短期内看涨。地缘政治将更加紧张，不确定性升级。
一、大选结果
当地时间11月6日，美国总统大选计票仍在进行。根据《国会山报》、美国福克斯新闻最新公布的测算，美国共和党总统候选人特朗普将收获超半数的选举人票，预计将锁定本次美国总统选举胜局，预计特朗普将成为第60届（第47任）美国总统。尽管官方最终结果仍需要复核，根据纽约时报根据现有票数的猜测，表现特朗普将以295对226的选举人票大胜哈里斯，并且横扫了全部七个摇摆州。虽然目前的结果仍是非正式的，各州的官方结果可能仍需要数天时间进行最终确认，但是总统归属预计不会发生变化。美国共和党总统候选人特朗普6日凌晨公布在2024年总统选举中获胜。
国会方面，共和党拿下参议院，在众议院席位中处于领先优势，考虑到历史上非连任（连续两个任期）总统通常能拿下参众两院，预计共和党有较大概率横扫国会。国会作为美国最高立法机构，由参议院、众议院组成。共和党已经率先拿下了参议院的52个席位，重新夺回了参议院的控制权。众议院方面，目前共和党以204比189领先于民主党，大概率可以继续控制众议院。在参、众两院得到多数席位的党派将得到更多的控制权，决定议程、委员会主席和立法优先事项等。由此，两院的新格局将很大程度影响政策能否落实以及实行效率。此次选举结果大概率的格局将会是特朗普任总统，两院均由共和党控制。如果是这种情况，未来两年（直到中期选举前），特朗普将有很大的实权，政策将会有较高的落实程度和实行效率。
在人事安排方面，特朗普第二任期内可能更加重视下属的忠诚度，大概率会连续其在第一任期内任命的、政策态度仍同等的官员，其内阁成员的潜在候选人可能包含以下人选。
二、特朗普施政纲领概览
特朗普第二任期内提出了明确的政策主张，在财政政策方面，主张加征关税和削减国内税收，预计关税的增长不足以补充国内税收的缺口，叠加特朗普主张的刺激性财政政策，未来四年内美国财政赤字程度预计将达到新的高度。与此同时，其主张的限制非法移民政策（削减低端劳动力供给）、提高关税政策（推高输入型通胀），可能会削弱美联储为克制通货膨胀而采取的紧缩性货币政策，通货膨胀率下行速率放缓甚至可能反弹，限制美联储的降息空间。尽管特朗普第一任期内的政策导向是倾向于美联储降息以支持宏观经济，但是在限制通胀的大背景下，市场押注特朗普上台扩张性财政政策可能导致美联储货币政策转“鹰”，市场押注强美元，11月6日美元指数上涨，一度冲破105关口，达到7月份以来新高。
三、关税政策带来的影响
特朗普加征关税的政策将产生广泛的影响，根据投资银行 Evercore ISI 的数据，如果对中国征收60%的关税，对世界其他国家征收 10% 的关税，那么按进口额加权盘算，美国的平均关税将从2023年的 2.3% 和2016年的1.5%跃升至 17%。这将是大萧条以来的最高纪录。
其一，对美国国内的影响。加征关税本质上提升了美国企业给政府的税，而企业大概率会将升高的价格转嫁给消费者，导致进口商品价格提升。特朗普政府在2018年和2019年对价值约3800亿美元的数千种产品征收关税，向美国人征收了价值近800亿美元的新税，相当于几十年来最大的一次增税。拜登政府保留了特朗普政府的大部分关税，并于 2024 年 5 月公布对包括半导体和电动汽车在内的 180 亿美元中国商品额外加征关税，额外增税36 亿美元。贸易战关税征收平均每户每年 200 至 300 美元（图 1）。
进口商品价格提升可能会带来两方面的影响。一方面，导致消费者价格（CPI）上升。摩根士丹利在最近的一份报告中估计，如果对中国征收60%的关税，对其他国家征收10%的关税，将使得消费者价格上涨0.9%。消费者价格上升，往往导致通胀。但是，消费者价格上升，也可能导致需求萎缩，则会引起通缩。不过，短期内的通胀是市场目前的共识，也是特朗普交易的明显特点之一。另一方面，根据贸易保护主义，进口商品价格上升，使得本土制造更有竞争力，促进美国的制造业发展，促进就业。这是特朗普的紧张观点之一，或许长期可以实现。
其二，对中国的潜在影响。第一，对来自中国的商品征收60%的关税，在短期内，有可能影响中国商品出口，及企业收益。从中国对美国出口金额的整体趋势来看（图 2），从2017年至今中国对美国出口金额整体呈上升趋势，2019年和2023年有所下跌。2018年是中美贸易战开始的年份，导致了2019年出口下降。第二，公司为了低落关税的影响可能将业务从中国转移到其他国家，如越南和墨西哥，干扰中国的全球贸易链中地位。第三，特朗普首任总统期间，对中国征收关税肯定程度对人民币产生打击。
出口较多的行业将受到影响相对较大。2023年，按照出口金额排名前十的行业包括，电子、电气设备（占美国从中国进口总额的 27%），机器、核反应堆、锅炉（15%）、铁路和有轨电车以外的车辆（5.7%）、塑料（3.9%）、家具、照明标志、预制建筑（3.6%）、钢铁制品（2.9%）、玩具、游戏和体育用品（2.6%），未指定种类的商品（2.1%），钢铁（2.0%），矿物燃料、油类、蒸馏产品（1.8%）。
2022年，在美国从中国进口的5363亿美元中，最大的商品部门是机器和机器器具（占美国从中国进口总额的46.4%）、杂项制成品（12.9%），化学品、塑料、橡胶和皮革制品（12.0%），纺织品、鞋类、头饰（10%），基础材料、铁、钢、工具（5.8%），运输设备（3.7%），光学仪器、测量仪器、医疗仪器、其他仪器（2.7%）。
出口金额排名靠前的行业几乎都在加征关税的列表中。拜登政府在2024年5月14日发表了一个关于关税的政策报告。报告中详细预告了拜登政府对于关税的提升筹划（表 2、图 5）。预计特朗普提出的加征60%关税政策也非常关注以下领域。
但是，对中国而言更多是机会。由于特朗普此次是全面加收关税，而同期中国则减少对外资的限制，对很多国家低落关税，有可能借机构建新的贸易伙伴关系。此外，国内政策也将起到关键对冲作用。
其三，对全球贸易链的影响。征收关税将不利于出口国家，低落收益，提升不确定性，将打击全球贸易链，带来通缩。不过，从数据来看，2018-2020年世界贸易进出口总量略微减少，但是2020-2022年呈现出快速增长趋势（图 6），并没有长期困于特朗普-拜登政府的关税政策。所以，短期内，征收关税可能会负面影响全球贸易，对于严重依赖美国贸易的国家，例如加拿大和墨西哥，将受到更严重伤害，但是，长期来看，全球贸易也会复苏，继续发展，比如通过寻找新的贸易伙伴。需要特别注意的是，全球贸易链和地缘政治的关系非常紧密。特朗普加征关税的目的之一在于签订新的贸易协议，所以可能会形成新的贸易格局。而全球贸易链的新格局很大程度上取决于各国如何相应调整政策。如果美国的盟友非常连合，形成一个和现存世贸体系对立的格局，则可能渐渐导致全球贸易格局的分裂。
四、特朗普上任对资产的影响
其一，对美元的影响。加征关税使得消费者减少对进口商品的购买，意味着减少货币汇往国外，美元走强，汇率上升。此外，特朗普关税政策还会推高输入型通胀，限制非法移民政策可能削弱低端劳动力供给，两者结合可能导致通胀形势反弹，迫使美联储再度转鹰，推动美元走强。本日美元大涨，一度大涨至1.6%，创近4个月高位，标志着市场回归“特朗普交易” 。美元兑其他多国货币的汇率大幅走强。
其二，对美债的影响。特朗普的政策将使得赤字大幅增加，加之通胀的影响，有可能在债券市场引发连锁反应，投资者要求以更高的收益率来换取持有国债的风险，进而推动美债收益率上行，美债下跌。本日（11月6日），美国各期限的国债收益率大幅上升。
其三，对美股的影响。特朗普削减企业税的筹划可能会促使更多海外资金流入美股，2018年的情况就是如此。预计中长期利好美股，小盘股和周期性行业可能表现更优。本日，美股三大股指期货持续走高，其中以蓝筹股为主的道指期货涨2.60%；标普500指数期货涨2.12%；以科技股为主的纳斯达克100指数期货涨1.73%。
其四，对黄金的影响。面临市场的再通胀、贸易保护主义上升、地缘政治格局紧张、不确定性增加等趋势，黄金作为一种传统的避险资产，是看涨趋势。不过黄金本日下跌。受于美元的压制，以美元计价的大宗商品价格均有所下跌。
其五，对比特币的影响。特朗普坚定支持加密货币，公布要放宽监管，利好比特币。本日比特币大涨，突破75000美元/枚的关口。
其六，对石油的影响。特朗普的政策增加对传统能源的依赖，导致需求增加，加之地缘政治因素影响，短期内石油看涨。不过，长期来看，特朗普放宽了对能源行业的监管，导致供应增加，油价可能下跌。本日，国际油价下跌，和黄金类似，同样由于美元的强势压制。
五、特朗普上任对地缘政治的影响
国际层面上，特朗普的核心观点是美国优先，将削弱多边主义，以及美国对全球事务的责任负担，例如气候治理。全球化、国际互助机制将面临更多的挑战。全球贸易格局将产生更大的不确定性。特朗普的外交政策整体上难以猜测，加剧了地缘政治的紧张。对中国而言，特朗普曾发起了对华的贸易战、科技战。本次大选期间提出的激进的关税政策，将进一步加剧中美之间的竞争格局，中美关系将再度紧张。中国需要做好更加全面的准备。
对于俄乌冲突，特朗普曾多次声称，如果他担任总统，他会在当选后24小时内停止战争。但是关于如何结束这场暴虐的消耗战，或者如何迫使双方坐到会商桌前，特朗普没有透露任何细节。在今年9月与哈里斯的总统辩论中，当被问及是否希望乌克兰赢得与俄罗斯的战争时，特朗普拒绝透露，而是回答说：“我希望战争停止，并敦促两国通过会商告竣协议”。此外，随着特朗普再次当选，乌克兰可能很快就要适应美国支持的大幅减少。特朗普还发表言论，可能向乌克兰施压，迫使其与俄罗斯告竣不稳固的停战协议。这些可能会对俄乌冲突产生决定性影响。
在中东问题上，特朗普曾明确支持以色列，并推动了以色列与中东国家关系的正常化。纵然不在行政办公室，特朗普也不停保持着与以色列总理内塔尼亚胡的关系。内塔尼亚胡在最终结果出来之前就向特朗普表示了庆贺。不过，特朗普对以色列在黎巴嫩的战争态度坚决。9月26日，他称黎巴嫩冲突 “不可接受”，并表示 “我们必须以这种或那种方式结束冲突”。
风险提示：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济根本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资源市场风险传染也有可能诱发国内资源市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。
报告来源


证券研究报告名称：《美国大选落定：特朗普重返白宫影响几何》
对外发布时间：2024年11月7日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
胡玉玮 SAC 编号：S1440522090003
冯天泽 SAC 编号：S1440523100001
08大选解读：历史的反响 ——美国大选系列之九
核心观点：2024大选尘埃落定，从结果、到诱因、到市场，都能找到历史案例的特征。共和党有望一统白宫、国会和高院，在掌控力上凌驾2016年，背后的决定性因素，或仍是选民对经济现状的不满。“空美债+多美元+稳美股”的特朗普交易被推向顶峰，也是在复刻2016和今年7月。但历史或不回简单重复，后续政策的效果、市场的走势，均存在很多预期差。
一、历史反响之选情：重回2016，更胜2016
特朗普本次支持率更胜2016年，成功完成对2020年的连续。在七个摇摆州，特朗普2016年赢得了6个，目前在7个摇摆州选票依然全面领先，领先的幅度也大于2016年的同期程度。而2020年，由于疫情打击打乱了特朗普的经济政策和选举节奏，后续又由于质疑选举舞弊而颇受非议，美国大众在政府混乱的防疫管理之下陷入恐慌，转投拜登的情况较为显着。但即便在民调中拜登大幅领先特朗普，在七个摇摆州中末了也仅仅以较为微弱的优势得到胜利，部分州的领先幅度仅一万票。
若后续顺利拿下众议院，共和党将一统白宫、国会和高院，在掌控力上甚至凌驾2016年。共和党当前的执政力量已经凌驾了2016年同期：总统竞选方面，特朗普横扫摇摆州，在选民总票数和选举人票数全面领先哈里斯的情况下入主白宫；参议院方面，共和党已经得到52席位，可能会进一步达到55席位，翻转了参议院50-50的格局，成为参议院多数党；众议院方面，共和党已得到203票，有望得到230票，进一步扩大在众议院的领先优势；最高法院方面，九个大法官席位中，亲共和党的守旧派大法官占六席，其中三位是特朗普第一任期中选定的。
历史反响之诱因：经济问题仍是关键
特朗普压倒性的优势的背后，尽管有拜登健康、哈里斯缺乏经验、自身鲜明烙印等因素，但归根结底，还是经济问题。本轮重新竞选，特朗普一大策略便是精准重提里根的竞选口号“你比四年前过得更好吗？”，引导选民关注自身的经济状况的潜在恶化。当前美国经济在数据层面虽然表现不俗，但大多数家庭仍面临高通胀等实际问题。
“你比四年前过得更好吗？”——里根
1980年里根和卡特竞选美国第49届总统，里根以压倒性优势得到最终胜利。1970年代，美国刚刚经历了石油危急，在滞胀的泥潭中挣扎，经济放缓和通胀高企成为困扰大众生存的核心议题。1980 年总统竞选中，里根提出了一个经典问题“你比四年前过得更好吗？”，这个问题深入人心，对卡特领导下的美国经济和社会问题进行反思。
“笨伯，问题在经济。”——克林顿
1992年克林顿和老布什竞选美国第52届总统，克林顿终结了多年以来共和党主导美国总统大位的时代。尽管老布什由于海湾战争和暗斗终结而颇有威望，但1990年至1991年期间，美国经济因石油价格上涨、消费者需求疲软、企业信心下降而陷入衰退。通胀和失业率的高企、制造业和地产业的萧条让大众生存陷入困顿。克林顿在竞选中提出了“笨伯，问题在经济”，最终横扫美国东北部和西海岸选区，建立了民主党连续至今的铁票仓带。
根据NBER统计，大萧条后当选的美国总统在第一年遇到经济下行的比例为54%，第二年遇到经济下行的比例为29%。经济根本面是影响总统大选结果和资源市场的最紧张因素，历史上执政党仅有一次在经济衰退边缘艰难连任（1948年），别的均出现轮替。
根据盖洛普最新民调，美国选民在选前最为关心的议题是经济议题。目前有 52% 的选民认为经济是影响他们投票的“极其紧张”因素，这个比例已经达到2008年金融危急以来的最高程度。54% 的选民认为唐纳德·特朗普比哈里斯更有能力处理经济问题，而45%的选民认为特朗普在处理移民问题（高9 个百分点）和外交事务（高5个百分点）方面也占优势，而哈里斯在气候变化（高26 个百分点）、堕胎（高16 个百分点）和医疗保健（高10 个百分点）方面表现更好。盖洛普的民调结果表现出美国普通选民对未来经济仍存在疑虑，且民主共和两党选民在政策和议题上的分歧已越发极化。
因此，自总统竞选开始之后，特朗普重提了里根竞选的口号“你比四年前过得更好吗？”，核心策略就在于引导大众对拜登政府执政的不满情绪，与自己执政期间良好的执政情况形成对比。哈里斯与特朗普辩论后虽然略胜一筹，但无法改变大众在拜登政府执政后期受到通胀、移民等问题困扰的现状。选举期间发生的中东地缘冲突、飓风、工人罢工、堕胎权争议等一系列问题只是压垮拜登民主党政府的末了几根稻草。因此，我们在《十月惊奇乱流再起，美国大选何去何从》的报告中就已明确提出，特朗普最大程度动员了支持共和党的选民力量，提出新议题的概率并不大，只需以逸待劳，等候民主党政府在经济、治安、外交等核心议题上的糟糕处理持续削弱中间选民对哈里斯的支持。
通过2016年以来的三届总统选举，可以更好地理解美国选民结构的固化和选举的“近因效应”。特朗普的政策主张对于摇摆州始终具有很强的吸引力，民主共和两党的根本盘划分也非常稳固。但选民往往对近期的生存体感更有认知，即便特朗普任期内美国经济表现良好，也会由于末了一年的抗疫不力而败选。民主党政府也同样如此，即便拜登上任后有效利用疫苗控制了疫情，并推出“三大法案”挽救疫情后美国困顿的经济，但依然会由于通胀的反噬和今年以来内政外交的进退失据而大失人心。
历史反响之市场：复刻“特朗普交易”
特朗普交易继续发酵。10月份以来，特朗普选情后来居上并表现出较大优势，市场开始对冲特朗普当选的风险，“高利率+强美元+稳美股”为标签的特朗普交易盛行。在上周有所反复之后，上述交易在今天大选结果出炉之际再度被推上高潮：10Y美债利率向4.5%迈进，美元指数突破105，道指开盘后涨超3%。
但是，我们提示后续特朗普交易存在逆转的可能性，核心逻辑包括：
线索1：当下特朗普交易极致化，在“高增长+高通胀”这个方向过于乐观和拥挤。
空美债、多美元、稳美股，这些订价方向，主要基于特朗普减税政策对经济的正面拉动、以及关税政策对通胀的正面拉动。但是，特朗普政策的具体细节、实际效果均有非常大的不确定性，例如：共和党本轮任期主要诉求是连续之前减税政策而非边际加码，此外2017年减税对增长和通胀效果并不显着；关税、移民等政策通过的难度较低，但其通胀影响的评估有较大争议，且对经济有显着负面打击。
市场现在订价的方向，集中在政策通过难度较大的减税领域、且理解上趋于乐观，反而对于政策通过难度小的关税等偏负面的影响几乎忽略，这一点存在显着的预期差。
线索2：联储降息预期已经大幅收敛，参照近两年美国数据季度轮动的经验，继续收紧的概率偏低。
近期特朗普交易的发酵，也有经济数据转好的配合，联储降息预期已经大幅下降。但目前美国经济走势整体中枢放缓、节奏反复的特征，还无法系统性证伪。一个季度数据好转、美债利率上升、降息预期收敛后，往往对应后续经济边际走弱、降息预期再度升温。这一规律在去年和今年反复上演。目前正处于一个短周期降息预期收敛阶段，四季度压力反而缓解。
线索3：资产点位根本处于极度位置，行情出现调整在技能上阻力较小。
资产方向方面：
美债提示机会。之前对“高增长+高通胀”最利空的美债将会获益最大。短期看，若周五联储议息会议表态偏鹰，10Y美债利率或继续上冲至4.5-5%，随后触顶并开始回落。
美股提示风险。对政策效果重新审视下，关税等经济负面担忧或增加，美股将蒙受压力。
美元和黄金偏强逻辑受影响较小。美元走强，一方面获益于高增长逻辑，这一点逆转后对美元利空，但另一方面，对关税的订价或上升，关税是美元最大支撑之一，将形成对冲。黄金在特朗普交易中的角色较弱，近期上涨和地缘风险高度相干，特朗普上任后全球地缘仍有不确定性，因此可能打击较小。
风险提示：美国上行超预期，货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌；美国经济衰退超预期，美国通胀快速下行，金融市场出现流动性危急，联储被迫转向宽松；欧洲能源危急超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难；中美关系恶化超预期；逆全球化程度进一步加深，供应链恢复低于预期，供应端的分裂超预期，以及全球地缘政治动荡加深，相干资源争夺恶化；俄乌与中东冲突恶化
报告来源


证券研究报告名称：《大选解读：历史的反响 ——美国大选系列之九》
对外发布时间：2024年11月7日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
钱伟 SAC编号：S1440521110002
张溢璨 SAC编号：S1440523070002
09特朗普新能源政策影响浅析
特朗普整体对关税、IRA等问题态度较为负面，但近期对新能源态度有所缓和。
特朗普及其顾问团队曾将 IRA 称为一项有害的立法，并声称撤销IRA未动用资金并取消税收抵免。但近期特朗普关于新能源的言论有所缓和，随着马斯克公开支持特朗普竞选，特朗普态度亦有所转变。总统若想废除前任总统的法案流程较长，IRA取消难度大，但可能动用总统特权，对部分条款暂缓实施。
美国光伏、储能需求较为旺盛，且高度依赖中国供应链。
根据美国光伏协会，预计美国24-25年光伏装机规模约37.8/38.6GW，对应组件需求量为49.2/50.2GW。撤除东南亚四国、中国光伏电池产能，全球电池冗余产能有限，缺口较大。储能方面，我们猜测美国2024、2025、2026年储能电池需求有望达到70GWh、110GWh、130GWh。目前美国储能电池主要由国内供应商满足，美国本土产能未来也难以满足需求。
美国政策影响：关税增加影响相对不大，IRA补贴若取消则对终端需求产生较大影响。
对锂电而言，中国对美直接出口电动车、动力电池较少；储能电池美国对中国铁锂依赖较强，后续可能从中国企业海外产能进口。对光伏而言，后续可能主要通过东南亚四国以外的海外组件及美国本土的组件产能满足当地需求。但若取消IRA补贴，则对终端光伏、储能电站初始投资影响较大，从而影响终端需求；别的取消补贴也将影响本土产能。
总结：需求核心在IRA补贴而非关税，预计对中国仍将保持强依赖。
我们认为需求的核心在IRA补贴带来的终端经济性，目前来看，新任总统取消IRA补贴的流程较长、难度较大。美国光伏、储能供应链高度依赖中国，因此关税增加短期难以导致中国供应链被取代，特别在储能电池等美国本土产能和盟国供应商缺乏有效供给的情况下，大幅度增加关税亦可能是难以做出的选择。
风险提示：
1）需求方面：国家基建政策变化导致电源投资规模不及预期；电网投资规模不及预期；新能源装机增速下降导致对电力设备需求下降；全社会用电量增速下降等；两网招标进度不及预期；特高压建立推进进度不及预期。
2）供给方面：铜资源、钢铁等大宗商品价格上涨；电力电子器件供给紧张，国产化进度不及预期。
3）政策方面：新型电力市场相干支持力度不及预期；电价机制推进进度低于预期；电力现货市场推进进度不及预期；电力峰谷价差不及预期。
4）国际形势方面：能源危急较快缓解、能源价格较快下跌；国际贸易壁垒加深。
5）市场方面：竞争格局大幅变动；竞争加剧导致电力设备各环节盈利能力低于预期；运输等费用上涨。
6）技能方面：技能降本进度低于预期；技能可靠性难以进一步提升。
报告来源


证券研究报告名称：《每周观察：特朗普新能源政策影响浅析》
对外发布时间：2024年10月27日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
朱玥 SAC 编号:S1440521100008
SFC 编号:BTM546
雷云泽 SAC 编号:S1440523110002
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