CVC俏江南并购案：聚光灯下的张兰与阴影中的舆论｜大并购

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属于中国的并购时代何时到来？关于这个近年频频出现的问题，其实包含着两个箭头方向的含义：对外，人们期待中国企业在整个世界的范围证明实力、赢得职位、布局版图；对内，曾经增量时代中的泡沫亟需挤压，我们都在期待一种更为优质、有序、持续、高效的发展方式。
然而，要得出这个答案被无数实例证明是艰难的。不仅因为并购涉及多个复杂环节、多方利益博弈，也因为一个产业进入整合期、一种发展方式要转型所必经的“成长痛”会深刻地影响很多事、很多人。
我们曾在2024年末的《关于中国并购的无数个谎言与一个真相》一文中写道：对于并购潮，一侧是梦想，一侧是现实。而梦想终究要照进现实。
正因此，我们推出这个新栏目——「大并购」。「大并购」希望对曾经或成功、或失败的并购案例举行复盘，从中总结对今天并购参与者们值得参考的经验与教导。
以下是「大并购」的第一篇文章。

文|徐牧心

编辑|陈之琰

在被抖音封禁后，张兰敏捷转战视频号与TikTok，保持着接近日更的频率。相比抖音顶峰期823万的粉丝数，现在这个“张兰俏生存Lan Beauty Life”账号的追随者仅有5000多。张兰总被人贴上“不服输”的标签。在她以往的低谷中，似乎总能找到将逆境转化为商机的方式。这一次，也不例外。在TikTok发布的一条视频中，字幕上写着“不畏惧不退缩，致敬生存中不断拼搏的自己”。
回过头看，有两件事是张兰转战直播的起点。其一当然是儿子与明星儿媳的离婚纷争，其二就是她一手创立的俏江南与资笔飘间黑白难辨的故事。而后者是一场横跨十年之久的商业纠纷，其中既包括跨境并购的陷阱、杠杆收购的金融技巧，也包括富人信托基金被击穿、一夕之间债务缠身的落差。
2014年，全球著名私募股权基金CVC Capital Partners以2.8亿美金收购俏江南82.7%股权。但仅仅1年后，CVC以“财务造假”为由又将张兰告到贸仲委，至今仍在追债。在直播间中，张兰屡次将此事简化为“外国投资者对中国民营企业家的打压、欺负”。
这似乎已经是境外企业或资本以中国民营企业为并购标的时，最为人熟悉的叙事。中国参加WTO后，外资大量涌入，尤其在以本土渠道见长的消费行业里，出现了多起外资对中国品牌的收购案。好比，百胜收购小肥羊、欧莱雅收购小护士、可口可乐对汇源的收购提议，但它们或夭折或了局昏暗。
跨境并购失败的案例中，“水土不服”往往是最容易的一种归因。然而，隐蔽其中有着极容易被忽视的一股阻力：民意。
CVC，作为一家在欧洲久负盛名的老牌机构，在中国市场遭遇过几次“名利双失”。张兰与之漫长的官司是一种缩影，看似是民族企业家与海外资本间的矛盾，其实质是在回答一个问题：在商业世界中的极端情况下，究竟诉诸理性与利用感性哪个更有效？

财技的成败2015年的正月初七，张兰收到一封律师函，她被克制进入自己一手建起的俏江南公司大楼。
张兰的第一反应是匆忙赶赴现场，门内已经站了16个保安、CVC的管理层以及他们请来的律师。即使张兰想用“上厕所”的来由挤进去，也被刚强地拦在门外。推搡之间，张兰被关照自己不再是俏江南的董事长。这场肢体辩论最后以姚家园警方出头调解而告一段落。
CVC总部位于卢森堡，是全球着名的私募股权和投资咨询公司之一，创建于1981年。其业务遍布欧洲、亚洲和美国。2014年4月，CVC宣布入主张兰2000年创办的俏江南，成为最大股东。
张兰与CVC的辩论来自于，她发现此时她持有的股权已经变成了一家注册地在开曼群岛的壳公司，而真正属于自己的13.8%俏江南股权被质押给了银行。
这里不得不提及CVC是如何完成“偷梁换柱”的，这也是“一盘菜一盘菜炒出来俏江南”的张兰完全不擅长的部分。
CVC酷爱杠杆收购，美国着名数据网站Crunchbase显示，CVC的杠杆收购事件凌驾200起，在全部并购项目中占比近80%。而在这笔用于收购俏江南的2.8亿美金中，只有6000万美金来自CVC自己的口袋，另1.42亿美元由银行借款，其余则来自投资者募集，也就是说这是一笔5倍杠杆的收购案。
CVC收购俏江南后，先设立了一家控股公司，又100%控股一家壳公司，壳公司则控制着俏江南的100%股权。壳公司的股权由三个实体控股，即CVC（82.7%）、张兰（13.8%）以及员工持股。
而这1.42亿美元借款的质押物正是壳公司100%的股权，这其中就包括张兰自己的股权。在这股权质押的过程中CVC并未告知张兰，但就算张兰知情也无法阻止控股方的股东会决议。这是杠杆收购的一种典型本领，即用小钱撬大钱，用别人的钱买别人的公司。
杠杆收购的命门是企业的现金流，因为只有现金流好的企业，才能及时还上银行的贷款，而厥后双方也是因为收购一年来俏江南的效益不预期才最终撕破脸。
俏江南这一年的收入问题可能有两种原因，其一是定位“高端餐饮”而受到2012年底严控“三公消费”的影响。其二则是CVC对于俏江南团体基本面因误导而误判，也即厥后其向“贸仲委”提出、后也判定成立的“财务造假”。
发起收购时，高消费的热潮已经褪去，俏江南能否在恶化的市场环境中持续保持生意兴隆、找到新的发展点？这些本是CVC作为收购方在尽调过程中应该查清的问题，CVC当时也简直花费3600万美元请来了三大会计事务所以及贝恩咨询举行观察。
但讽刺的是，成熟商业世界的法则似乎没能察觉企业家实践而来的“狡黠”，最终的结果CVC称“张兰严重财务造假，导致收购价格过高”。这一主张于2019年4月终审时被判胜诉，张兰需支付CVC1.42亿美元及利息。

“假想敌”
只管CVC得到了仲裁的支持，但擅造舆论的张兰却利用媒体访谈和直播间构建起了另一种“事实”：“CVC的目的就是为了空手套白狼夺走俏江南”、“财务造假是虚假控告”、“中国企业家不成熟，中国律师不成熟，遭到境外资本的霸凌”、“CVC亚太区血洗每一个投资的亚洲企业”。
在外资入华的几十年来，不断出现这种老牌外资机构、集团跨境并购中国本土企业，却落个“名利双失”下场的情况。一些人会天然站在华尔街的对面，斥其为门口的野蛮人，甚至上升到国家和民族的层面。
然而，一场跨境并购的失败原因事实上复杂得多。
好比CVC在中国的水土不服有不少是因为误判政策方向。好比收购启德教育恰逢教培行业强羁系、珠海中富并购遭遇塑料包装业环保整理，多次在行业拐点踩油门是CVC在中国市场表现不佳的重要原因之一。
数据显示，2014年以前，CVC在中国大陆投资了8家企业，而其中有6家都在CVC参与之后出现了业绩下滑，其中最失败的莫过于大娘水饺。
同样是在张兰接受鼎晖投资的2008年，这一年发生了很多事，尤其是资本与餐饮业团结的成功案例，好比百胜入股小肥羊、IDG投资一茶一座、全聚德上市等等。一直刚强拒绝投资的大娘水饺创始人吴国强，渐渐开始心动。
2013年，吴国强年满60岁，却没有合适的接棒人，权衡再三后，他决定引入CVC，自己仅保存10%的股权。
但CVC指派的管理层入驻后，采取了一系列降本增效的本领。但对一个以“手工现包”作为卖点的品牌，资本所倾向的“标准化”、“规模化”反而成了一种破坏：机器替换手工、缩减饺子克重（从20克降至17.5克）、涨价并削减服务成本。
在压迫了短期现金流后，双方撕破脸皮。2015年的公司年会，创始人吴国强却被阻拦在外，并在强行入场时与保安辩论受伤。随后他发布公开信控诉CVC“掏空品牌”，而后者则强硬回应“创始人无权干预经营”。
随后CVC离场，由格林豪泰酒店管理集团接盘。但新东家也没能拯救这个已被透支的品牌。唯一能称得上改革的措施是频频更换LOGO，最后干脆将人物形象简化为“D”字，一时沦为笑柄。
2022年，10年前的年营收就有15亿元的大娘水饺，全部股权被卖给母公司，价格仅有3.998亿元。
收购换掉管理层是海外PE的常规利用，其核心是寻求效率和规模的极致化。但不能否认的是，在当时阶段的中国，被换掉的管理层通常是一代创业者，进而“海外资本挤出白手起家”的悲剧故事才能套在商业逻辑的辩论之外，成为最受传播的内容。
这样的辩论多了，商业争议变得容易可以被升级为全民审判。
好比2012年雷士照明控制权争夺战中，只管吴长江挪用资金证据确凿，但经销商以“保护民族品牌”为由围堵资方，要求驱逐外资股东施耐德。这场闹剧最终以吴长江入狱告终，却留下“华尔街绞杀民企”的集体记忆。
另一股东代表阎焱厥后在财新上的评价很好的概括了这桩争斗：“施耐德不做光源，和雷士业务毫无竞争，而且它只买了一个小于10%的股权，怎么也不可能取得控制权......施耐德完全是这次群众运动中的‘假想敌’，赛富从来没有过把股权卖给施耐德的想法。吴长江辞职的事情，跟施耐德也没有关系。”
再好比2008年可口可乐179亿港元收购汇源时，朱新礼的产业链升级计划被舆论曲解为“卖国求荣”。凌驾80%网民反对生意业务，商务部最终以反垄断为由否决。讽刺的是，汇源为配合收购裁撤的销售团队未能重建，最终负债114亿元退市，而反对者无人为其衰落负责。
再往前则是外资在中国并购尝试最初的失败——2005年凯雷收购徐工集团案。凯雷为徐工开出了3.75亿美元换取85%股份的价格，但徐工当时最大的竞争对手——三一重工的董事长向文波在博客上，痛斥此案可能造成国有资产流失，并宣称愿以高于凯雷30%的价格竞购徐工。舆论就此倒向了不利于凯雷的一边。次月，伴随着一次由中国商务部组织的听证会，这场21世纪初中国最大的外资收购案宣告失败。
对此有一位香港金融界人士评价道：“整个私人股权投资行业都从凯雷与徐工的生意业务中学到了教导——除非你99.9%地信赖政府会批准，否则永久不要公开一笔生意业务。回想起来，凯雷当时真是灵活之极。”
当然，外资在中国也做出过跨境并购的完美案例，这也是为何资本在一段时间内持续涌入其中的基础。好比，欧莱雅集团2003年收购当时的国民品牌“小护士”，后者已在二三线都会放开了销售渠道，欧莱雅用了1.2亿美元拥有了这些现成渠道。
如果从民意视角来反观那些失败的跨境并购案，有两个关键点：
1. 其根本是企业经营思维与资本套利思维的天然矛盾。正如有人云云评价张兰与她最初的投资方鼎晖投资的口水战：张兰是做实业的思路，“一盘菜一盘菜炒出来的俏江南”，恨不得一分钱掰做两分钱用。而鼎晖是做金融的思路，管别人的钱，该花的时候就得花。思维有很大的差别。
2. 海外资本存在对成熟商业流程的自大与依赖，同时又对民营企业家宣传动员能力明显低估。尤其在消费行业，能获得成功的民营企业家往往是洞察舆论、民意以及情绪的高手。好比雷士照明的吴长江，他两次被逐出董事会，又两次“回宫”，都是因为利用经销商对“吴哥”的依赖，以及整合起各人对外资股东施耐德讨伐中各自的私心。值得一提的是，吴长江也很会利用媒体，他在辞职后违反约定，多次公开喊话，用一些大词汇表达对股东的不满。当时媒体收到的一封匿名邮件，其中写道：刻意逼走创始人股东继而上位，成为投资界一个“坏的先例”。而在发生纠纷与舆论反扑时，外资的通行做法依赖金融与法律本领，在被攻击时往往无法举行有效回应。好比虽然CVC在诉讼中均获得胜利、也在辛苦地持续追债，却依旧在舆论场中对抗张兰“CVC血洗中国企业”的叙事。



“是他们欠中国企业家的”
舆论本领是双刃剑，它也捅向中国收购方。
2004年底，上汽斥资约5亿美元，收购了经营状况岌岌可危的韩国双龙汽车48.92％的股权，但上汽集团控股后，却因未能妥善处理韩国工会的反对而失败。双龙工会以“技术泄露”和“就业保障”为由发起大规模罢工，并通过媒体渲染“中国企业剥削韩国工人”的负面形象，最终导致整合失败并停业清算。
除此之外，发起者有时也会自食其果。
2007年上市的山东快意集团，决定通过收购将快意集团塑造成为“中国版LVMH”。几年下来，山东快意集团用以收购的花费总计凌驾350亿元，这得到了彭博社的盛赞：“中国人不仅在买奢侈品，还在买生产奢侈品的公司。”而这无疑让彼时的掌舵人邱亚夫信心倍增，他厥后提及自己大肆购买原因：“通过资本的气力将国际时尚资源为我所用，是中国服装行业追赶国际水平的最优路径。”
然而，商业世界并非一朝雄心就能征服的，快意集团低估了并购后管理的难度，最终时尚帝国债务缠身，做了黄粱梦一场。
如果我们遵循“商业的归商业，情绪的归情绪”逻辑，回过头来再看俏江南并购案的起因，CVC的出现本身就带有双重属性。
之于CVC，找到了一家冲刺IPO失败的公司，而这是一类不错的并购标的，因为这类公司险些具备IPO资格，且经受过券商的上市辅导，各项财务数据都很清晰明白。
之于张兰，她接受了鼎晖的融资，也签下了对赌上市约定，倒在IPO门口让她险些无力偿还鼎晖的回购条款，CVC的收购款是一笔及时雨。
二十多年前的张兰就倾向于在公开场合含糊商业约定与人情江湖的区别，她公开炮轰鼎晖：“他们什么也没给我们带来，那么少的钱就稀释了我们那么大股份。我早就想清退这笔投资，但鼎晖对于回报要求太高，没谈出结果。权当民营企业家交学费呗。”
而软银赛富的阎焱当时就一语道破这种诡辩：“当年CDH（鼎晖投资）是用枪顶着你脑袋来做事的吗？”
2022年11月2日，根据新加坡高等法院的宣判，CVC设立的壳公司将接管张兰的家族信托账户。这里有张兰卖出俏江南而获得的1.42亿美金。
这封判决书与张兰巨额欠债的消息在网上流传时，张兰迅速开直播回应：“是他欠我的，是CVC欠中国企业家的，啊宝物，我没欠任何人。”

参考文献：
[1]凤凰网财经：《张兰回忆被资本“算计”始末：一个新加坡律师最为致命》
[2]腾讯深网：《独家对话张兰：1.4亿美金是合法所得，CVC对我虚假控告和霸凌｜深网》
[3]投资界：《俏江南的“资本败局”》


图片来源 ｜IC Photo


来源：https://view.inews.qq.com/k/20250306A0466K00
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