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原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)
作者 | Chong Lei,CFA
亏损近500亿，营收创近6年新低。
2024年财报发布后，万科再度站上了能不能“活下去”的风口浪尖。过去一年，万科营收3431.76亿元，同比下降26.32%；归母净利润亏损494.78亿元，同比跌超过500%。
接近500亿元的亏损，一部分是经营因素所致，就是房地产寒冬、新楼去化难、毛利率下降等大家都知道的事。但与此同时，超过250亿元的“其他应收款”减值损失，也是导致万科巨亏的核心推手。
与应收账款是下游欠的钱不同，其他应收款放在房地产视角，可能是万科对表外项目公司的资金支持。
而根据财报，这个支持力度，在2024年可能是数百亿元级别，背后可能是不计代价、不计风险、明知收不回来都要转过去保障建设的那种，从而导致了其他应收款减值损失由2023年的0.59亿元，变了2024年的258亿元。
在这背后，一方面，万科“保交楼”的态度不容置疑，但另一方面，万科的债务又怎么办呢？
要知道，在万科年报中，与约500亿元巨亏同时出现的，尚有超过3600亿元有息负债，且万科账上货币资金已经连续大减。
事实上，为缓解资金压力，万科已经不断瘦身，转让优质项目股权、成立Pre-REIT基金、万物云巨额分红，但对于庞大债务而言，这些恐怕都只是杯水车薪。深圳国资虽强势介入，但是否真的能做到“不计代价”，没有人知道答案。
万科的钱袋子日益见底，保交楼刚性支出与偿债压力形成资金争夺战，在"保民生"与"保信用"的二选一困境中，稍有差池就是万丈深渊。
巨亏因“保交楼”？
在财报中，万科把巨亏的原因归纳为以下几点。
首先是房地产开辟项目结算规模和毛利率显著下降。万科称，2024年，房地产开辟业务结算利润主要对应2022年、2023年销售的项目及2024年消化的现房和准现房库存。这些项目大部分为2022年前获取的土地，地价获取成本较高，销售情况和毛利率均低于投资预期，导致报告期结算毛利总额大幅减少。
然后，万科新增计提了存货跌价预备和信用减值。万科称，在报告期内对部分项目计提存货跌价预备81.4亿元（含非并表项目计提10.8亿元）。此外，公司部分应收款存在回收风险，因此合计计提信用减值264.0亿元。
尚有的原因包括部分非主业财政投资出现亏损，部分大宗资产交易和股权交易亏损，以及为更快回笼资金，公司对资产交易和股权处置都采取了更加坚决的行动，部分交易价格低于账面值。
其实，2024年“924”政策以来，房地产行业情绪已有改善，但从目前情况来看，对万科销售的刺激效果明显弱于国有房企。
“924”后，2024年第四序度，万科当季归母净利润为亏损315.35亿元，无论是同比2023年同期的亏损14.6亿元，还是环比2024年三季度的亏损80.9亿元，亏损金额都大幅扩大。
标普分析，一方面，这是由于购房者对于国企交付能力更有信心；另一方面，公司过去三年拿地紧缩，在政策效果更明显的高能级城市补库存乏力，有效土储不敷制约了其销售回稳能力。固然与深铁团体关系更紧密或有助于提升购房者对其交付能力的信心，但在公司优质项目加速去化、剩余项目标去化难度不断增加的情况下，2025年万科的销售压力仍较大。
尽管业绩压力庞大，但“保交楼”依然是万科重点任务。财报表现，2024年万科顺利交付327个项目、18.2万套房屋，其中商品住宅、人才房、回迁房、公租房16.5万套。“本年的交付任务量会进一步下降，全年计划交付230个项目、11.2万套房屋。”万科方面表现。
值得注意的是，前面提到万科去年计提了超过200亿元、导致巨亏的核心因素信用减值损失，可能也是基于保交楼压力所致。
在万科利润表中，有两项“损失”成为亏损的重要推手，一个是资产减值损失，为-71.7亿元，其中占了超过70亿元的存货减值损失是绝对大头，道理也不难理解，房地产去化难度大。
而另一个更重要的推手，则是高达264亿元的信用减值损失，但跟一般公司应收账款减值损失占大头不同，万科的应收账款减值损失为4.25亿元，真正的大头是其他应收款的减值损失，损失金额高达258亿元。
相比应收账款是针对下游，其他应收款是针对非控股的项目公司。财报附注表现，万科其他应收款构成中，“合作方经营往来款”和“应收联营/合营及其他企业款”合计2239亿元。
万科并没有再往下披露更具体的信息，但一般来说，合理推测就是在楼盘开辟过程中，万科作为合作方之一，对项目公司提供了资金支持。尤其在“保交楼”重压下，万科需确保合作项目公司的建设资金到位，通过乞贷或垫资等方式提供支持，从而形成其他应收款。
然而，当楼盘项目去化困难，项目公司回款出现问题时，万科支持项目公司的这些“其他应收款”，成为坏账的可能性就很大。
与此同时，万科的其他应收款减值损失，由2023年的0.59亿元，大增至2024年的超过250亿元。
此外，当中有1054亿元的账龄是1年以内，再看2023年“账龄1-2年”的其他应收款，约400亿元，意味着万科账龄1年以内的过千亿其他应收款，绝大多数是2024年当年新增的，而非由过去的应收款到期时间临近而至。
这就勾勒了一个景象，2024年，万科为了保交楼，向合作项目公司提供了大量的资金支持，这种资金支持的力度可能是数百亿元级别的规模，当中甚至可能有些钱是明知道难以收回来依然要转过去的，由此也造成了超过250亿元的其他应收款减值损失，导致利润巨亏。
由此可见，万科确实为了“保交楼”付出了极大的代价。
不过，在肯定万科实现“保交楼”决心同时，另一个隐忧却出现了，万科本身的债务怎么办？
3600亿负债压顶
据DM查债通统计，2025年全年，万科共有16笔到期或行权的境内公开债，存续本金规模合计326.4亿元；同期，该公司尚有两笔境外债到期，存续本金规模约为36亿元。仅本年一季度，就有98.9亿元的境内公开债需要兑付。
2024年财报表现，截至去年末，万科合并报表有息负债3613亿元，较年初增长412亿元，占总资产的比例为28.1%。其中，流动性压力极大的一年内到期的有息负债1582.8亿元，占比为43.8%。此外，境外负债占比17%，约614亿元；外币负债占比15.5%，折合人民币约560亿元。
但与此同时，万科账上的货币资金已经大幅减少，2024年末为882亿元；2022-2023年末分别为1372亿元和998亿元。
由上面可见，“保交楼”过程中，其实已经斲丧了万科大量资源，到底万科尚有没有应对庞大债务压力的能力，成为市场关注的焦点。在深圳国资深度介入前，“瘦身”是万科为数不多的短期应对办法。
2024年2月和6月，万科先后将旗下两个优质商业项目即上海七宝万科广场50%股权、上海南翔印象城MEGA48%股权折价转让给领展房产基金和新加坡政府投资公司（即“GIC”）旗下企业。
当年5月底，万科将深圳湾超级总部基地地块以22.35亿元转让给深圳南山国资委旗下公司和第一大股东深圳地铁团体组成的联合体。
2024年下半年，万科与泰康人寿、中邮人寿、中信证券投资合作设立中信万科消费基础办法Pre-REIT，用于投资北京旧宫万科广场和深圳龙岗万科广场两项资产。据财新报道，这只Pre-REIT基金后续还将扩募新资产。
踏入2025年，万科的瘦身还在继承。2月18日，万科发布公告称，旗下万聚盈通、深圳万科与中信金石、新华人寿、大家人寿签署条约，共同投资设立万新金石住房租赁Pre-REIT基金。该基金专项用于收购万科厦门一家公司100%股权，这家公司持有厦门泊寓院儿·海湾社区一项资产。
根据公告，万新金石住房租赁Pre-REIT基金的募集规模为16亿元。但公告也指出，万新金石住房租赁Pre-REIT基金的底层资产还存在开辟贷等负债。这意味着，此次募资或须先用于偿还底层资产的存量债务。
万科方面称，过往万科主要通过保债计划与险资合作。万新金石住房租赁Pre-REIT基金的成立，标志着万科打通了与各类险资举行不动产股权投资合作的路径，有助于构筑公司经营性不动产的商业模式闭环，盘活存量资产和现金流。
值得注意的是，万科最近的瘦身举动还体如今万物云身上，但这个瘦身不是转让，而是巨额分红，说得上是一个另类瘦身。
3月25日发布的财报表现，2024年，万物云实现核心净利润约22.27亿元，同比下降4.8%。公司董事会建议以核心净利润的55%派发当年普通股息，以另外45%派发全年特殊股息。由此，万物云2024年的总股息比2022年增加近7倍，比2023年增加73.04%。
万物云是从万科分拆后独立上市的物业板块。目前，万科直接及间接持有约6.61亿股，持股比例约为56.38%。万物云将2024年的核心净利润全部用于分红，能在一定程度上缓解万科的资金压力，按照此次万物云的分红方案，万科可得到约12.56亿元，其中约6.75亿元已于2024年内收取。
不过，无论怎样瘦身，对于万科超过3600亿的带息债务，甚至是数百亿的短期债务来说，显然都是杯水车薪，真正有望能为万科带来曙光的，恐怕还得看深圳。
深圳暂未定不计成本
高调介入万科问题后，深圳地铁在短时间内可谓出钱出力，仅2月份就两度借钱给万科。
2月10日晚，万科公告，深铁团体拟提供股东3年期28亿元的乞贷，用于偿还其到期公开债务，同时以万物云市值40亿股票提供质押担保。2月21日，万科又发布公告称，深铁团体拟提供总额为42亿元的股东乞贷，用于偿还万科的到期公开债务。此前，1月27日，深铁还以13亿元收购万科持有的红树湾项目49%的股权。
深铁的行动代表了深圳地方的态度。
深圳市国资委负责人亮相称，截至2024年底，深圳市属国资国企资产超过5万亿元，全年营收超万亿元，规模大、气力强，有能力、有气力，也有足够的“子弹”，支持深圳地铁通过统统可能的市场化、法治化手段推动万科稳健发展。
该负责人强调，深圳市还将统筹资产、资金、资源，在既有支持工具的基础上，持续、分批、逐步通过直接注资、划拨资产等方式，进一步降低深圳地铁的资产负债率，增强其流动性，支持其更好地发挥万科第一大股东的作用。
同一时间，深圳地区八家国有银行和股份制银行负责人公开亮相，坚定看好万科的后续发展，将继承积极运用贷款、债券、资管、信托等各种金融工具，满意万科合理融资需求。
除了出钱，深圳方面也在管理上深入介入万科。1月27日，万科召开董事会合会，审议通过多项议案，包括郁亮、祝九胜、朱旭在内的高管团队大幅调整，深圳地铁董事长辛杰当选万科董事会主席。2月5日万科发布内部通知，深圳国资派驻的多名高管全面接受万科各项重要业务。
不过，尽管深圳介入的力度在2025年出乎意料，但市场目前的态度还是偏审慎。
标普信评认为，万科董事会和管理层的变动表明深铁团体对万科管控力度的增强，反映了深铁力图通过市场化、法治化的方式来化解万科债务风险，推动公司稳健经营。然而，鉴于深铁团体后续支持路径仍未明晰，以及万科较大的债务到期规模，流动性压力尚未缓解，标普维持万科的非公开信用分析效果为bb+。
克而瑞地产研究中央也认为，作为万科第一大股东，深铁团体首先要维护国企自身权益；同时也能提升各方信心，通过再次强调万科国企背景，为企业带来更多信用背书。而万科所要面对的不仅仅是信用问题，资产质量下降、现金流紧张或都在短期内难以解决，只能通过市场途径来化解。
据克而瑞研究中央统计，截至2024年9月，万科的资产规模高达13571亿，是深圳地铁的1.8倍，万科的营收规模更是深圳地铁的17到18倍。该机构认为，无论是项目承接还是股东乞贷，深圳地铁全面接受万科具有积极意义，但所能带来的影响或相对有限。
这些观点反映出，由于万科的债务体量实在太庞大，导致即使深圳有气力有意愿去救，最终能不能解决万科债务问题，依然没有人敢给出答案，包括深圳。
据财新了解，深圳暂未定下不计成本的救济计划。东北证券研究所也指出，短期内，外部提供资金支持可以助力万科缓解流动性压力；但这类资金支持的落地进展和效果，还需综合考虑金融机构关于“尽职免责”的顾虑以及国资体系避免国有资产流失的要求等因素。
说到底，万科能不能真正活下去，最终还是得看新房能不能卖出去，新房去化速率决定短期生死，经营性现金流厚度决定恒久活法。只靠输血而不能造血，再光鲜动听的许诺，也不过是回光返照。
参考资料：
财新《万科与两家险资合作设立Pre-REIT基金转让厦门规模最大泊寓项目》
财新《万物云2024年超22亿元盈利悉数分红万科可获超12亿元》
财新《深铁国资主导能否缓解万科流动性危机？》
来源：https://view.inews.qq.com/k/20250402A06AIS00
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