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[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]2016年4月初，我刚开设微信公众号不久，便很积极地写作。当时股市的时机不多，人民币则履历了从2005-14年的九年升值之后开始贬值，故各人换美元的热情比较高。但美元真的很值得长期持有吗？我对于一致预期通常都持怀疑态度。于是我就写了一篇《换美元不如买黄金》。逻辑很简单：各国为了应对经济不振的难题，基本采取了超发货币的对策，美国也不例外，即货币的增速远超黄金产量的增速。
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]原本以为这一观点无可争辩，谁知留言中以批评居多。暗想这么简单的道理各人居然都没有想明白，又奋笔疾书，写了《[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]再论换美元不如买黄金[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]》，以为可以平息争论，谁知却引发更大的争议。
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]留言1：李总，历史上黄金两大周期都是短牛长熊，怎样确定目前熊市已经走完？还有一个数据是，实物投资金需求量和金价走势拟合度较，一季度金价大涨，但实物投资金需求改善不大，那是否预示着金价上涨是不可持续的？
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]留言2：黄金只有消费属性，与货币没有关系了，只是不明白各国央行买那么多黄金干什么？
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]留言3：为何巴菲特不买黄金？因为黄金不能下崽，没有利息，持有它只有本钱，其盈利全靠高价卖给别人。美国经济已经复苏，再来一个科技革命，黄金会休息十年。
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]留言4：美联储加息不是加一次，明年还会加息，美元还会走强。黄金还会疲软——某某教授说的。
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]留言5：黄金实物作为消费品可以长期持有，交易费用高，不能保值增值。黄金金融交易品种作为投资标的，波动性强，风险大，只有交易性时机。对吗？
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]正是因为有了这些质疑，我才开始认真研究黄金，越深入研究越觉得黄金作为一种避险和保值工具，或具有长期持有代价。于是2016年至今，从未间断地推荐黄金，通过探索黄金上涨的深层原因，有利于看透一些表象后面的本质。
看透货币超发背后的财务窘境
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]研究二战后的全球各国经济状态，发现面对经济下行压力，大部分国家采取的对策基本雷同，通过财务部分发债来缓解经济失衡，然后让央行来购买国债，由此带来央行扩表，于是形成货币超发。这就是所谓的MMT（现代货币理论），或称为财务赤字货币化。
美国的量宽政策导致债务负债沉重
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泉源：wind，中泰证券研究所
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]如美联储持有美国国债的比重超过美联储总资产的60%以上[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]，日本央行则持有本国国债比重更多，而我国央行持有比庞约莫在4%左右，这是否意味着以后增持空间很大？
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]政府财务举债的目的是解决经济失衡问题，而经济失衡的原因往往是经济结构的扭曲，要么是贫富差距的扩大导致消费不振、产能过剩；要么是供给短缺导致通胀恶化；要么是资产泡沫破灭后引发的债务危急。应对这些问题的最好办法是推进经济体制改革或收入分配体制改革，但改革必然会促动利益，从而阻力很大，[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]而通过货币超发的方式不直接促动利益，皆大欢喜[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]。
紧张经济体宏观杠杆率水平比较
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泉源：国际清算银行，中泰证券研究所
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]从布雷顿森林体系解体、美元与黄金脱钩之后，[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]新兴市场货币对美元整体贬值幅度达90%以上，而美元又对黄金贬值90%以上。
大部分国家货币都对美元贬值
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泉源：Wind，中泰证券研究所
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]从上图中发现，[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]1990年以来，只有瑞士法郎和新加坡币对美元是升值的[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]，全球货币的广泛超发和贬值，使得人们对纸币泛滥的担忧进一步加深，增大了人们对黄金这样自然具有货币属性资产配置比例的需求。因此，黄金上涨的长期逻辑应该是成立的。
看透比特币的本质：
虚拟货币更像是虚拟资产
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]在过去这些年里，每次我推荐黄金，总有人提醒：比特币将取代货币，黄金将不具有货币属性，只剩下消费属性。那么，我想问的是，比特币（Bitcoin）真的能替代黄金吗？从字面看比特币是货币，而且也具有货币的基本特征，如交易、结算和储备等，[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]但它的最大问题是缺乏法定货币的相对稳固性。
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]如2016年11月末，比特币的价格只有742美元，2021年11月比特币的最高价到6.9万美元，而一年以后，它最低跌到了1.6万美元。2024年末，它又大涨超过10万美元，之后在各人的一片看好声中，回落到如今的8.5万美元。世界上哪一种货币具有如此大的波动性？
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]各国央行的货币政策都有一个基本目标，就是维持币值稳固，如果比特币成为一国货币，央行有能力做到币值稳固吗？如果企业或个人签署商业合同，把比特币（假设是正当的）作为支付、结算货币的占比会有多少？
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]比特币等加密货币是一种使用分布式账本的区块链（Blockchain）技术开发出来的交易前言，连特朗普在就任总统前都推出个人Meme币（迷因币）TRUMP（“特朗普币”），其妻子梅拉尼娅随后宣布，推出“梅拉尼娅币（MELANIA）”。由于每个人都可以创设加密货币，就像每个人都可以设立公司并有可能上市一样，因此，[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]加密币可能缺乏稀缺性和稳固性[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]，但它们确实具有虚拟资产属性。
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]虚拟货币的历史不到20年，未来的命运怎样，至少还得观察100年吧？但黄金成为货币至少有三千年以上的历史，如今仍是各国央行的贵金属储备。此外，[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]黄金与比特币之间不存在此消彼长的关系[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]，甚至在过去十年里都出现上涨趋势。
黄金与比特币的走势
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泉源：Wind，中泰证券研究所
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]人类通常容易犯的错误是短视，这是人类的生理特征所决定的，因为我们的寿命短暂。[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]在趋势外推时，总是给予当下过大的权重[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]，总是不断地宣称本身正在迎接历史性、划期间的大拐点到来，误把浪花当成浪潮。
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]唐朝诗人刘禹锡一首诗中的两句话：千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始到金。说明淘到金子要历经含辛茹苦，太不容易了。但历经数千年变迁，黄金的货币属性已经难以撼动。
看透全球经济大趋势：
高动荡、低增长
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]2019年我写了一篇文章《[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]为何全球将进入低增长高动荡模式[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]》，紧张观点是，宁静时间久了，就会出现社会和经济结构的扭曲、财产的分化和贫富差距的扩大，人类历史上遇到的诸多危急，大多不是通过自身改革来修复的，而是通过革命或战争推倒重来。
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]为何宁静时间越久，社会和经济问题越多呢？因为就像一个人年龄越大，器官就会老化，基础病就会越来越多一样。都说改革是一副良药，但为何改革成功的案例却极少呢？都说以后随着医疗水平的不断提高，人类寿命可以越来越长，因为各种器官都可以移植了，但终究照旧属于量变（移植器官），而非质变（改变基因）。如全球超过100岁的人就极少了，超过110岁就十分罕见了。
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]当今世界，新兴经济体的增速广泛快于发达经济体，但总体看，增速都在下降。因为从二战结束到如今已经80年了，而一战结束到二战开始的间隔时间只有21年。这意味着全球患有“基础病”国家的数量越来越多，风险在加大，经济增速在放缓，震荡在加剧，如2020-2022年的三年疫情，2025年开始特朗普发起的全球性对等关税。而黄金作为具有保值和避险功能的投资品，[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]是高震荡、低增长期间最为合适的避险工具之一。
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]应该说，去年黄金的表现已经够强了，紧张原因是各国央行增持黄金。增持的原因紧张是担心美元名誉问题，即对美国联邦政府的债务居高不下的担忧。2024年黄金是在美联储加息的背景下出现了大牛市，如伦敦金的全年涨幅超过25%。
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]截至2025年3月末，中国央行黄金储备量达到7370万盎司（约2292.33吨），较2024年底的2279.57吨增加了约12.76吨。这一增长是自2024年11月以来连续第五个月增持的结果，[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]其中仅2025年3月单月增持规模为9万盎司。
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]2024年全年，我国央行累计增持黄金44.17吨，推动黄金储备量从年初的2235.40吨上升至年底的2279.57吨。结合2024年和2025年1季度数据， 我国央行累计增持黄金总量约为56.93吨。尽管如此，我国的黄金储备与我国的经济体量相比照旧偏少。
我国黄金储备占GDP的比重偏低
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泉源：Wind，中泰证券研究所
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]今年一月特朗普再度当选总统以来，试图以对外加关税、对内减税、节省政府开支和减少对外助助等手段来改善财务状态，但由此对长期形成的国际国内秩序带来巨大冲击，更进一步引发国际社会对美元名誉和美债名誉的担忧，近日来美元指数暴跌、美债收益率高企，这又进一步促使黄金价格大涨。
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]俗话说，乱世黄金、盛世珠宝。近年来全球艺术品、奢侈品价格走弱，但黄金价格逆势上扬。由于中国GDP对全球GDP的增量贡献都保持在30%以上，故2021年后中国房地产长周期的下行实际上对全球经济产生了明显影响，而这方面往往被各人忽视了。[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]2021年至今，我国艺术品价格指数跌幅超过40%，与房价平均跌幅或土地出让金收入的累计跌幅基本一致。
中华艺术品指数与标普500和黄金走势比较
泉源：长江商学院，梅建平（2025）
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]今年不到4个月的时间里，美国COMEX黄金价格的涨幅已经接近30%。那么，这轮黄金上涨还有多大空间呢？从历史上看，黄金价格的上涨可以从1971年布雷顿森林体系解体后算起：[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]1972年至1979年那一波牛市涨了1781.48%，之后20年下跌了69.51%，再之后的10年又上涨了644.3%[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]。最近一轮下跌是在2011年7月至2015年12月，COMEX黄金价格跌至1060美元/盎司，跌幅达到42%。
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]从2016年1月至今，黄金的涨幅已经达到2.12倍[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]，上涨时间为9年零3个月。上涨时间已经不算短了，但涨幅远低于之前的两轮大牛市。如果说第一轮黄金大牛市是对美元与黄金脱钩的回应，那么，这轮黄金大牛市可否认为是对美元名誉的担忧，或者是对美国作为横跨两个世纪全球霸主、其地位可能发生动摇的预期？
[color=rgba(0, 0, 0, 0.9)]所有的猜测都不会有答案，历史的大拐点也不太可能被我们巧遇，但二战后持续80年的宁静基础好像不再稳固，全球性的结构性矛盾，包罗社会、经济和政治都越来越突出。于是黄金受到追捧具有一定的历史记忆性。
来源：https://view.inews.qq.com/k/20250421A09GH900
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