一、印巴辩论加剧下，军工再次引发全市场关注

5月7日，巴基斯坦军方官员披露印度军方当天凌晨向巴本土及巴控克什米尔地区至少6处地点进行空袭，巴军随即展开反击并击落印空军战机。

当日，国防军工（申万）上涨3.70%，在31个行业涨幅中排名第一，成交量也再次创下2025年以来新高。其中，中航成飞、中无人机、国睿科技、航天南湖等涉及军贸业务的上市公司涨幅居前。

二、短期来看，本次印巴辩论对军工行情的影响

地缘政治事件对军工行业行情短期影响，按照重要性先后次序，可分为三个方面:

①事件和中国的相关度，如2017年中印洞朗地区对峙>朝鲜导弹发射>中东地区辩论；

② 事件发生时市场风险偏好高低，如风险偏好较高，轻易出现情绪性刺激，如风险偏好较低，则往往波涛不惊；

③事件持续时间，短期的或一次性的事件，无法形成持续性刺激，多现“一日游”乃至“高开低走”，而如2016年南海仲裁、2017年中印对峙等事件则形成了短期中等级别的行情表现。

针对本次印巴辩论加剧：

① 交火地区克什米尔临近中国，巴基斯坦作为中国军贸的重要进口国之一，和中国相关度较高；

② 5月7日上午，国新办新闻发布会举行，降准降息等一揽子金融政策出台，市场风险偏好有所修复；

③ 近期印巴辩论局势持续升级，事件大概会反复和发酵。

因此，短期来看，本次地缘政治辩论，或将对军工行情将持续产生刺激和支持。

三、中长期看，印巴辩论对军工行业的影响

巴基斯坦与我国在军贸进出口贸易上依存度较高，特别是会合在航空、航天、航海等高价值武器装备领域。根据瑞典斯德哥尔摩和平研究所（以下简称“SIPRI”）的统计，巴基斯坦是我国重要的军贸产品进口国，按照SIPRI军贸指标统计，过去五年（2020-2024年），中国对巴基斯坦的军贸出口指标占总军贸出口指标的63.02%，而巴基斯坦的军贸进口指标中有81.15%来自中国。具体来看，根据国内外媒体报道，巴基斯坦进口了我国包罗歼10CE战斗机、LY-80中程防空系统（红旗16出口型）、红旗-9/P远程防空导弹系统、054A/P型护卫舰等航空航天航海武器装备系统。

本次印巴政治辩论，对于军工行业的直接影响会合在军贸领域，在中长期维度上，将进一步增强环球军贸逻辑，带来国防军工市场上限突破。美国关税覆盖之广、力度之大，将使得环球范围地缘政治局面不确定性加大，历史上，1930年《斯姆特-霍利关税法》导致环球贸易崩溃，直接催化日本军国主义崛起和二战爆发，逆环球化下，各国安全诉求进一步提升，环球军贸逻辑得到强化。对于我国而言，随着我国自身产品竞争优势与生产能力的不断提升，之前国内产能倾向于办理内需的情况有望逐步改变，叠加部门国家的军贸出口萎缩导致其下游客户需求存在缺口、环球战役形态的演变、我国政策出台引导军贸出口合规发展等因素，我国军贸短期内有望持续增长，并在“十四五”末期由恢复式增长向供需共振驱动增长转变。

而富有弹性的军贸市场，也将成为我国军工行业持续高增长的新动力和加速度来源，我国国防科技工业或将乘机借势形成“内外兼修”，结合“一带一路”战略实现“左右逢源”。

（具体环球及中国军贸发展趋势研判，对军工上市公司发展的影响详见正文部门）

另外，2025年以来，中航工业、航天科工、兵器装备、中国电科、中航技、中国船舶工业贸易、中国北方工业等军工集团和军贸公司纷纷将军贸作为其主责主业或核心任务，陆续围绕军贸业务开展交流与合作，高质量推进军贸工作。

而伴随我国军贸市场的复苏，多家军工上市公司，包罗央国企及民参军上市公司已经结构或准备积极拓展国际市场，2025年以来，中航成飞、中无人机、洪都航空、航天彩虹、中天火箭、航天南湖、内蒙一机、国睿科技、北方导航、中兵红箭、富吉瑞、国科军工等多家军工上市公司公告里明确公司业务已经涉及或正在规划军贸业务（详情请见表8）。

四、2025年投资建议

新期间军工行业具有更优的资产质量、更新的景气赛道、更大的业务规模、更高的市场天花板，军工行业的估值体系也将进行重塑，享受更新更高的溢价。

对于全年及二季度军工行业研判，我们认为：

① 随着年报和一季报会合披露，未来基本面和情绪面将不断修复。当前行业整体已看不到更多的利空或者潜在利空；

② 从节奏上看下半年好于上半年，业绩有望逐季度环比提升;

③ 军工行业上行态势，相比其余行业的下行压力，比较优势将更加凸显；

④ 年初以来，低空经济、商业航天、深海科技、大飞机、军事智能化等主题高度活跃,我们认为，这些雄师工新域新质主题仍将会不断深化、反复演绎；同时，伴随着军工基本面有望迎来持续回暖，主题活跃+业绩提振，将构成未来较长一段时间的二重奏，共同推动军工整体行情的再次到来。

短期内，在当前所处的年报、一季报发布后的消息真空期内，印巴辩论等地缘政治变化对军工板块的刺激也将在影响力度和时间长度上放大更为明显。

整体节奏上，我们认为，“进二退一”或成为中长期常态，内部也将呈现出轮动与分化，短期急涨的子领域和个股或有波动风险，军工行业融资余额处于历史高位，也是造成波动的潜在因素。军工行业重回市场主舞台后，增量资金配置或将倾向于白马。

我们对军工行情的节奏判断如下：

1、填洼地：前期超跌、灰心预期充分体现的领域，如军工电子、军工材料；

2、塑权重：沪深300和A500等指数中的军工权重股；

3、“双击”：待到“十四五”末订单和业绩的逐步兑现，以及“十五五”计划的逐步清朗，将带来业绩和估值的“双击”；

4、行业特别性溢价：并购重组、市值管理预期、地缘政治刺激、新质生产力和新质战斗力等带来的行业溢价。

五、投资趋势和方向

1、 军工行业依然处于景气大周期；

2、随着“十四五”进入攻坚阶段，“十五五”计划逐步清朗，行业将进入“V”字反转；

3、关注无人装备、军事智能化、卫星互联网、电子对抗等新质新域的投资机会；

4、关注低空经济、民机、商业航天、深海、军贸、信息安全等军民结合领域的“雄师工”投资机会；

5、关注军工行业并购潮下和市值管理要求下的投资机会。

正文

军贸将成为环球大变局之下的受益领域之一。从环球来看，俄乌辩论强化了各国自身的安全诉求，多国军费进入新一轮开支期，环球军贸市场有望持续维持较高热度。对我国而言，近年来随着军工行业技术日益成熟，产能迅速提升，供应体系不断完善，供给能力已基本可以或许满足内需，武器装备“出海”的条件也逐步成熟。具体来看，央国企方面，航天彩虹的无人机系统已出口“一带一路”沿线10余个国家，航天南湖IPO上市且军贸在手订单富足，广东弘大结构高端智能武器装备的军贸业务；民参军企业方面，高德红外新签军贸采购合同，理工导航产品批量装备的多个武器系统进入国际军贸市场。据南方日报消息，在2024年第十五届珠海航展上，签订总值约2856亿元合作协议，成交各种型号飞机1195架，同时我国部门军工央企的多款新型装备在本次航展上首次公开亮相，涵盖航空航天、军工信息化、无人装备、低空经济、商业航天等领域。

我们判断，在地缘政治事件频发、新型战役形态出现的背景下，环球军贸市场整体将持续快速增长。对于我国而言，随着我国自身产品竞争优势与生产能力的不断提升，之前国内产能倾向于办理内需的情况有望逐步改变，叠加部门国家的军贸出口萎缩导致其下游客户需求存在缺口、环球战役形态的演变等因素，我国军贸短期内有望持续增长，并在“十四五”末期由恢复式增长向供需共振驱动增长转变。

综上所述，富有弹性的军贸市场，有望成为我国军工行业持续高增长的新动力和加速度来源，我国国防科技工业或将乘机借势形成“内外兼修”，结合“一带一路”战略实现“左右逢源”。

（一）环球军贸的发展趋势研判：整体有望迎来快速修复

对于环球军贸的发展，我们认为有“两个稳定”，分别是环球军费增速总体保持增长的毕竟没有改变，环球军贸长期稳定增长的逻辑没有改变。据我们在2023年深度报告《军贸：内外兼修，左右逢源》中对SIPRI数据的分析，发现2023年SIPRI披露的环球军贸交付的武器装备中，二手武器装备的占比进步了，但由于折价因素，导致其总体价值量不高，从而造成环球军贸总体指标有所下降。从微观数据来看，洛克希德·马丁、诺斯罗普·格鲁曼等环球主要军工上市公司的国外收入增速基本为正，进一步阐明环球军贸指标实际或仍维持在高位。以SIPRI为代表的宏观数据“偏冷”，上市公司的微观数据“偏热”，宏观数据与微观感受之间的“温差”有望随着环球军贸活动的恢复持续得以调和。

2024年，国际局势变乱交织，百年变局加速演进，环球军费增速再创近30年来历史新高。环球军费开支合计达到2.72万亿美元，较2023年增长9.4%，创下自冷战结束以来的最大同比增幅。其中，美国军费开支增长5.7%，达到9970亿美元，占北约总军费开支的66%，占2024年天下军费开支的37%。别的，俄乌辩论以及对于美国针对北约承诺的质疑导致欧洲军费开支增长17%。

俄乌、巴以、印巴等地缘政治辩论的持续或加剧，正在不断进步环球各国的安全诉求，部门国家增量军费大概率将以军贸形式流向其他军事强国，也将进一步加速国际军贸市场的恢复。根据SIPRI披露的明细数据，2023年环球军贸产品中的二手和二手但当代化两类产品的总体指标是增长的，这类二手军贸产品主要销往乌克兰。随着俄乌战场对当前环球库存老旧武器装备的消耗，未来环球军贸将回归以新产品的需求为驱动的上行通道。

综上，我们判断，短期内，2023-2024年环球的高军费投入，以及众多地缘政治辩论的持续或加剧，都预示了环球军贸市场仍然处于一个实质性的上行周期之中。在地缘政治事件频发、新型战役形态出现的背景下，可以预见，环球军贸市场整体将继续保持整体震荡增长。

（二）中国军贸的发展趋势研判：由恢复式增长向供需共振驱动增长转变

最近两年来，随着国际局势的波云诡谲，俄罗斯等传统军贸大国的出口缩减，同时受益于我国国防科技工业体系的完善和国产替代能力的提升，我国军贸出口量明显增长，带动净出口额明显提升。我国或将进入下一个贸易顺差期。

我国军贸产品竞争力持续提升。2024年第十五届珠海航展，合计签订总值约2856亿元合作协议，成交各种型号飞机1195架。同时我国部门军工央企的多款新型装备在本次航展上首次公开亮相，涵盖航空航天、军工信息化、无人装备、低空经济、商业航天等领域。

我们判断，在地缘政治事件频发、新型战役形态出现的背景下，环球军贸市场整体将持续快速增长。对于我国而言，随着我国自身产品竞争优势与生产能力的不断提升，之前国内产能倾向于办理内需的情况有望逐步改变，叠加部门国家的军贸出口萎缩导致其下游客户需求存在缺口、环球战役形态的演变、我国政策出台引导军贸出口合规发展等因素，我国军贸短期内有望持续增长，并在“十四五”末期由恢复式增长向供需共振驱动增长转变。

综上所述，富有弹性的军贸市场，有望成为我国军工行业持续高增长的新动力和加速度来源，我国国防科技工业或将乘机借势形成“内外兼修”，结合“一带一路”战略实现“左右逢源”。

1、2022年以来中国军贸迎来贸易顺差期

近年来，中国的武器装备发展，始终坚持独立自主、自力更生、自主创新的原则，主要依靠自己的力量进行研制和生产。同时，中国政府对军品出口一向采取慎重、负责的态度，依据中国承担的国际义务和国内法律法规对军品出口进行严格管理，遵循军品出口三原则：即有助于接受国的正当自卫能力；不损害有关地区和天下的和平、安全与稳定；不干涉接受国内政。

受益于我国通过军费在武器装备方面的长期投入，近年来，国产装备质量和种类均获得了明显的提升。根据SIPRI的军贸趋势指标，中国军贸进出口实现此消彼长的趋势。我们根据中国军贸的进出口平衡情况，将其分别为四个时期，即贸易逆差期（2002-2009年）、贸易顺差期（2010-2017年）以及贸易平衡期（2018-2021年）以及贸易顺差期（2022年始），具体各阶段特点如下：

①贸易逆差期（2002-2009年）：此阶段我国军贸进口量较大，其中，飞机（含无人机）、发动机、导弹、舰船等“三航”（航空、航天、航海）高端信息化武器装备居多；

②贸易顺差期（2010-2017年）：此阶段我国军贸出口量快速增长，出口产品以飞机（含无人机）、导弹、装甲车等武器装备为主，飞机（含无人机）的进口量有所下降，但发动机进口量有所增长，凸显我国飞机总装领域进步明显；

③贸易平衡期（2018-2021年）：此阶段我国军贸出口量有所下滑，进出口整体处于平衡状态，“三航”高端信息化武器装备出口占比有所提升；

④贸易顺差期（2022年至今）：最近两年来，随着国际局势的波云诡谲，俄罗斯等传统军贸大国的出口缩减，同时受益于我国国防科技工业体系的完善和国产替代能力的提升，我国军贸出口量明显增长，带动净出口额明显提升。我国或将进入下一个贸易顺差期。

各因素的边际变化具体分析如下：

（1）我国军贸产品竞争优势不断提升

经过几十年的投入，我国的军工行业已基本具备“内循环”的技术基础和物质条件。当前，国际军贸市场对“质美价优”武器装备的需求日益旺盛，这使得中国军贸在国际市场上的竞争优势正在不断提升。2023年以来，中国已与阿联酋签约出口L15教练机，面向泰国交付舰船，援助埃及卫星（详见下图）。

两年一度的中国航展是我国航空航天等军贸产品竞争力的会合体现。2024年第十五届中国航展共举行会议论坛、签约仪式、商务洽谈等活动247场，签订总值约2856亿元合作协议，成交各种型号飞机1195架。其中，航天科技集团首日签约近600亿元，创历史新高，其中防务领域已经涉及一系列重点装备产品出口。同时，我国部门军工央企的多款新型装备在本次航展上首次公开亮相，涵盖航空航天、军工信息化、无人装备、低空经济、商业航天等领域，代表产品包罗中型隐身多用途战斗机歼-35A、红-19地空导弹武器系统、彩虹-9中高空长航时无人机等。我们判断，随着新型装备的迭代升级，新型装备的军贸版本有望持续提升我国在国际军贸市场上的综合竞争力。

（2）产能有望外溢，更好满足军贸需求

短期内，限制我国军贸出口恢复的主要因素大概也包罗“十四五”期间旺盛的国内需求，导致产能重心更多倾向于国内需求。

聚焦到供给侧的产能方面，根据我们的研究分析，军工行业的产能提升在过去多依赖于国家财政支持或技改投入，计划性较强，难以及时适应和响应短期急需，同时实施主体以军工央企为主，社会化资本到场较少，民营企业扩产意愿不强，扩产能力也不足。随着政策对直接融资的支持鼓励，以及注册制的成熟，军工行业扩产迎来了有源之活水。结合募投创建周期和扩产幅度，我们判断本轮扩产的创建期将在“十四五”末前完成，在此过程中产能有序提升，产能有望在2024年之后得到充分释放。

与此同时，近年来，各雄师工集团和军贸公司纷纷将军贸作为其主责主业或核心任务，陆续围绕军贸业务开展交流与合作，高质量推进军贸工作。

综上可以预见，随着我国军工行业技术日益成熟，产能迅速提升，供应体系不断完善，军工行业的生产能力将在某个时间达到并凌驾国内的军用需求，届时部门产能有望外溢，更好地满足军贸需求。

（3）部门国家军贸出口萎缩导致其下游客户需求存在缺口

尽管当前西方多国已陆续克服经济下行压力的影响，投入到军品的研发和生产，但是俄罗斯等传统军贸大国近年来的军贸总额持续下降，叠加俄乌辩论的影响，更将助推俄罗斯国内生产的军工产品优先供给国内作战需求，与之相对其用于军贸出口的军品生产也将受到较大影响。

在此之下，地缘政治辩论或导致部门国家军贸出口萎缩，导致其客户存在需求缺口，而中国军贸有望补充这一需求缺口。近年来我国向巴基斯坦、塞尔维亚以及中东地区等国家的军贸出口品类上取得突破就是例证之一。

（4）环球战役形态的演变或通过军贸，推动武器装备的高精尖与低成本化并行发展

战役形态是以主战武器装备技术属性为主要标志的战役历史阶段性的表现形式和状态，是人类社会生产方式和活动在军事领域的表现。自冷战结束以来，环球范围内大规模作战的频次相较以往已有所淘汰，但与更低的大规模战役频次相悖的是战役形态出现了日新月异的发展。尤其是在近年来在以俄乌、亚阿、巴以等为代表的辩论、战役中战役形态已经较此前有了不小的变化。战役形态的演变一定将导致武器装备需求侧的革新。

武器装备的高精尖化是自上世纪美苏冷战以来的发展定式，以航空领域为例，自二战以来，由于航空领域技术的不断突破，航空装备向高精尖化发展在此前数十年间已成为主要趋势。但自利比亚战役发生以来，在后续的叙利亚战役、亚阿纳卡军事辩论中，低成本装备的使用逐步成为决定战役走向的关键一环，但在当时这一趋势并未在国际上引发足够广泛的思考。

俄乌辩论发生以来，低成本装备在一定程度上成为了这场冷战后少有的高强度、高烈度战役的“主角”。考虑到俄乌双方，尤其是俄罗斯作为传统的军事强国有较为全面的先进装备技术储备与产业链条，天下各国战场态势感知、战略分析机构对于此前战役中“低成本武器装备的活跃本质上是受迫于技术范围性的无奈之举”的判断进行了重新审阅。美国大西洋理事会在2022年9月便明确声明“俄乌辩论为美国敲响了警钟……应加速从少量精密且昂贵的装备向大量小型低成本系统的转变……尽管美国一直重视采购精密且昂贵的装备，但成本相对低廉且易获得的技术对未来空战和太空战更为重要”。

我们认为，低成本装备的“异军突起”本质还是武器装备极致效费比的追求，与此前航空装备选择高精尖化发展的内核一致。与在F-22首次到场的北约“红旗”军演中，5代机F-22对4代机的战损比达到36：1对航空装备领域的震撼一样，千元级别的消耗无人机在一定程度上完成了数千万美元的“察打一体”无人机的部门功能这一毕竟也开启了低成本高效费比航空装备的全新篇章。千元级别的无人机在功效上部门完成了千万量级察打一体无人机的作用且击落成本远高于其采购价值才是其在近期战役中大规模应用的原因，本质上来看，低成本装备的发展重点不在成本的低廉而在于效费比的高效。正如斯洛伐克环球安全政策研究院的研究所示，“无人机的广泛使用也在改变对防空的要求，使用昂贵导弹打击廉价无人机或无人机群是没有意义的，需要更低成本的导弹、其他动能或电磁对抗系统”。

武器装备的核心在于对抗性，无人机的大规模使用令较小规模的军事力量乃至非国家军事主体获得了挑战拥有较强空中力量的常规军队的手段。正如低成本作为针对武器装备高精尖化的反制手段一样，针对低成本装备的反制措施也已经引起天下各方的重视。装备的发展没有永恒的路径依赖，方向性往往只能指引一段时间内的行业趋势，因此环球战役形态变化的演变，有望引导我国军工领域将武器装备的高精尖化与低成本化并行，装备体系化、集团化发展或将成为未来装备发展的主线。

（5）政策出台引导军贸出口合规发展

2022年以来，我国商务部、海关总署、国家国防科工局等发布的出口管制公告中，实施出口管制的产品包罗无人机、传感器、航空航天结构件及发动机制造相关装备等。商务部表示，出口管制不是克制出口，出口符合相关规定的，将予以许可。实施出口管制，旨在维护国家安全、履行国际义务。2024年11月，商务部会同有关部门相继发布《中华人民共和国两用物项出口管制条例》（简称《条例》）和《中华人民共和国两用物项出口管制清单》（简称《清单》），自2024年12月1日起实施。商务部表示，统一的《清单》将有利于引导各方全面准确实行中国的两用物项出口管制法律政策，有利于进步两用物项出口管制治理效能，更好地维护国家安全和利益、履行防扩散等国际义务，更好维护环球产业链供应链安全稳定畅通。我们认为，有法可依方可市场有序，《条例》和《清单》的发布打消了市场对两用物项出口全部“一刀切”的疑虑，有利于维护天下和平和周边地区稳定，促进合规贸易发展，对我国军工产业链供应链的健康有序发展和军贸出口具有积极意义。

3、军贸产品将持续会合在航空、航天以及新域新质领域武器装备

从十年周期的维度来看，根据SIPRI数据，中国近十年（2015-2024年）的军贸出口172.54亿TIV，相较于上一个十年（2005-2014年）的军贸出口（110.26亿TIV）增长56.48%，增长明显。从细分领域上来看，主要是飞机（含无人机）、防空武器装备、舰船、装甲车、水师武器装备、导弹等武器装备出口趋势明显增加。

中国近十年（2015-2024年）的军贸进口96.80亿TIV，相较于上一个十年（2005-2014年）军贸进口（167.61亿TIV）下降42.25%，主要系飞机（含无人机）、导弹、舰船等武器装备的进口指标大幅下降。

从我国具体出口的武器装备种类来看，以2010-2014年为基准，可以发现，近年来增速较大且维持在高位的武器装备种类主要为飞机（含无人机）、舰船、导弹、防空武器系统、火炮等航空航天装备。我们认为，一方面原因在于近几次信息化战役（亚阿辩论、以色列周边辩论及俄乌辩论等）中，无人机、导弹等具备较高效费比的武器装备得到突出体现；另一方面，从近年来珠海航展上亮相的各类出口飞机（含无人机）、导弹装备型号受到了客户的广泛关注来看，我国航空航天装备技术发展迅速，相关军贸出口装备“高性价比”的优势得到了进一步认可及巩固。

从我国军工材料、锻造/机加领域积极扩产的企业下游需求来看，也主要以航空航天装备为主，侧面印证了我国当前航空航天装备产品下游需求旺盛。而在我国航空航天装备整体处于高速扩产的高景气发展过程中，国内供需关系也将逐渐发生改变，部门产能也将有望逐步外溢至航空航天军贸产品的产能中，进一步推动航空航天军贸将在全部军贸细分赛道中脱颖而出。

另外，习近平总书记指出，新兴领域战略能力是国家战略体系和能力重要构成部门，关系我国经济社会高质量发展，关系国家安全和军事斗争主动。要乘势而上，把握新兴领域发展特点规律，推动新质生产力同新质战斗力高效融合、双向拉动。

新质战斗力以新质生产力发展为基础，以先进科技发展应用为支持，其本质特点在于“新”。增强新质战斗力创建，有助于提升军队在